International Monetary System and Exchange Rate Management

Gestion Financière Internationale : Systèmes, Marchés et Couverture des Risques de Change

Cette note détaillée aborde les fondements et les mécanismes de la gestion financière internationale, en se concentrant sur le système monétaire international, les marchés des changes, la détermination des taux de change, l'évaluation des positions de change et les techniques de couverture des risques.

Chapitre 1. Système Monétaire International (SMI)

Le Système Monétaire International (SMI) est l'ensemble des mécanismes, instruments et règles qui organisent les relations monétaires et financières entre les pays. Il assure la gestion, le contrôle et l'émission des formes monétaires pour garantir les fonctions de la monnaie internationale. Un SMI peut être le résultat d'une négociation internationale (comme Bretton Woods) ou de décisions unilatérales des États. Il peut être unifié (tous les pays ont le même régime de change) ou hybride.

Le SMI poursuit trois objectifs majeurs :

I. Résoudre le problème de la convertibilité des monnaies

La convertibilité des monnaies désigne la possibilité d'échanger une monnaie contre d'autres devises. On distingue deux types de convertibilité :

• Convertibilité externe : Réservée aux non-résidents.

• Convertibilité interne : Permet à tout résident d'acquérir librement de l'or ou des devises étrangères.

La convertibilité peut être totale ou partielle (si des contrôles limitent les conversions). Elle est un facteur clé pour les règles régissant les échanges monétaires. Le SMI peut se caractériser par l'existence ou l'absence de règles de stabilité des taux de change.

Deux solutions extrêmes existent concernant les taux de change :

• Changes flottants : La banque centrale n'intervient pas pour fixer un taux. Le cours de la monnaie fluctue librement en fonction de l'offre et de la demande sur le marché des changes. L'ajustement est automatique.

• Changes fixes : La banque centrale s'engage à maintenir la parité de sa monnaie à un niveau stable, selon des règles prédéfinies. Cela nécessite des interventions de la banque centrale sur le marché.

II. Ajuster les balances des paiements

Les déséquilibres entre les recettes et les dépenses enregistrées dans la balance des paiements posent des problèmes d'ajustement. Deux manières principales de les résoudre :

• Ajustement automatique : Les mécanismes économiques sont censés rétablir spontanément l'équilibre des comptes extérieurs. Par exemple, un déficit commercial entraîne une dépréciation de la monnaie, ce qui rend les exportations moins chères et les importations plus chères, favorisant un rééquilibrage.

• Ajustement dirigé : Le retour à l'équilibre est obtenu par des mesures de politiques économiques (modification du taux de change, contrôle des importations ou des capitaux). Des institutions comme le FMI peuvent contraindre des pays à pratiquer des politiques d'ajustement pour réduire leurs déficits et leur endettement extérieurs.

III. Assurer l'alimentation en liquidités internationales

Cet objectif concerne les mécanismes et les règles qui fournissent à l'économie mondiale la monnaie nécessaire aux échanges internationaux de biens, services et capitaux. Un SMI est un outil d'échange facilitant les transferts monétaires nationaux et internationaux. Les échanges internationaux se basent sur les taux de change.

Section 2. Notion de régime de change : Historique

Le système financier mondial a connu plusieurs régimes de change, distingués principalement en deux périodes :

I. La période de 1944 à 1976 : Taux de change fixes (Bretton Woods)

En 1944, le système de Bretton Woods instaura un système de taux de change fixes avec une marge de fluctuation de par rapport au dollar. C'était un système d'étalon-or (Gold Exchange Standard).

• Les pays fixaient la parité de leur monnaie par rapport à l'or, mais seul le dollar était convertible en or (1 USD = 1/35 once d'or).

• Chaque pays signataire devait maintenir ce taux de change fixe par rapport au dollar.

Deux institutions clés furent créées :

1. Le Fonds Monétaire International (FMI) : pour maintenir l'ordre du SMI.

2. La Banque Mondiale (BIRD) : initialement pour la reconstruction européenne, puis pour financer des projets de développement.

II. La période de 1976 à nos jours : Taux de change flottants (Accords de la Jamaïque)

Face à l'écart croissant entre les dettes en dollars du gouvernement américain et les réserves en or, le Président Nixon suspendit en août 1971 la convertibilité du dollar en or. En janvier 1976, les Accords de la Jamaïque (Kingston) amendèrent le FMI pour adopter des régimes de change flottants. L'or fut démonétisé comme monnaie de réserve, mais le dollar resta la devise pivot du SMI.

Bref Historique du système monétaire international :

• Bretton Woods (Gold Standard) : Fixation de 1 once = 35 USD, taux de change basés sur l'USD, impacts sur la politique monétaire.

• 1971 : Dévaluation du dollar due à l'inflation américaine et au déficit commercial des États-Unis.

• 1973 : Fin effective du système de Bretton Woods.

Chapitre 2. Marchés des changes

Le marché des changes (Forex) est le lieu où s'échangent les devises. Dans la plupart des pays, il est réservé aux institutions financières qui interviennent via des intermédiaires agréés.

I. Acteurs du marché des changes

Les principaux intervenants sont :

• Institutions bancaires commerciales : Elles opèrent pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients. Leurs spécialistes sont des cambistes, présents en salle des marchés.

• Institutions financières non bancaires : Parfois des émanations financières de grandes entreprises.

• Courtiers de change : Intermédiaires actifs qui centralisent les ordres d'achat et de vente de devises de plusieurs banques. Ils mettent en contact les banques et transmettent les informations sur les cours sans révéler l'identité des contreparties. Ils sont rémunérés au pourcentage sur les transactions et ne prennent pas position pour leur propre compte.

• Banques centrales : Elles interviennent généralement pour réguler le cours de leur monnaie, influençant ainsi la stabilité des taux de change.

Les cambistes utilisent des systèmes de télétraitement comme Reuters (GB), Télérate Dow Jones (USA) et Bloomberg (USA) pour obtenir des informations économiques et financières en continu. Reuters est souvent la référence.

II. Cotation des devises

Les devises sont désignées par un code ISO de 3 lettres (2 premières pour le pays, la troisième pour l'unité monétaire) :

• USD (Dollar américain)

• EUR (Euro)

• GBP (Livre Sterling)

• JPY (Yen japonais)

Sur la plupart des places financières, les devises sont cotées contre le dollar. Les devises les plus traitées sont l'USD, l'EUR et le JPY. D'autres devises (CHF, CAD, AUD) sont aussi cotées, mais moins continuellement, et les monnaies moins utilisées dans le commerce international ne le sont que sur certaines places.

Cotation au certain ou à l'incertain

La méthode de cotation détermine comment le taux de change est exprimé :

• Cotation à l'incertain : Indique le nombre d'unités monétaires nationales pour une unité monétaire étrangère. Exemple : Aux USA, 1 GBP = 1,5788 USD. Cette cotation prévaut dans la plupart des pays, à l'exception du Royaume-Uni, de l'Australie, de la Nouvelle-Zélande et de la zone euro.

• Cotation au certain : Indique combien une unité de monnaie domestique vaut en monnaie étrangère. Exemple : Dans la zone euro, EUR/USD 1,1240 – 1,1250 signifie qu'1 EUR vaut 1,1240 USD (achat par la banque) ou 1,1250 USD (vente par la banque). Cette cotation est utilisée au Royaume-Uni, en Australie, en Nouvelle-Zélande et dans les pays de la zone euro.

Le cours acheteur (bid price) est le cours auquel la banque achète la devise au client. Le cours vendeur (ask price) est celui auquel elle la vend. La différence entre les deux est le spread ou marge de la banque.

Exemple de cotation USA (à l'incertain) : EUR/USD : 1,4100 – 1,4150

• Cours acheteur pour la banque (elle achète EUR, donne USD) : 1 EURO = 1,4100 USD

• Cours vendeur pour la banque (elle vend EUR, reçoit USD) : 1 EURO = 1,4150 USD

Pour convertir une cotation au certain en une cotation à l'incertain (ou inversement), on utilise l'inverse des cours :

Si EUR/USD : 1,1240 – 1,1250 (cotation au certain)

• Cours acheteur USD/EUR =

• Cours vendeur USD/EUR =

Les cours croisés sont calculés en comparant les cotations de deux devises par rapport à une troisième, souvent le USD.

Exemple : Si 1 USD = 0,9552 EUR et 1 USD = 1,3425 CHF Alors, 1,3425 CHF = 0,9552 EUR 1 CHF = EUR

III. Arbitrage sur les marchés des changes

L'arbitrage vise à tirer profit des différences de cours entre différentes places ou différentes devises. Ces opérations tendent à harmoniser les cours.

Arbitrage géographique

Consiste à exploiter des différences de cours pour une même paire de devises entre deux banques ou places financières.

Exemple : Cotation USD/CAD

Un cambiste avec 10 millions CAD peut :

1. Acheter des USD à la Banque A (elle achète CAD) :

2. Vendre ces USD à la Banque B (elle achète USD) :

Gain : . Cet arbitrage pousse le cours vendeur de la Banque A à la hausse et le cours acheteur de la Banque B à la baisse, jusqu'à équilibre.

Arbitrage triangulaire

Implique trois devises et exploite des incohérences entre les taux de change croisés calculés et les cours directs.

Exemple : Opérateur avec 10 millions EUR.

Calculons le cours croisé acheteur CAD/EUR de la Banque A :

• Pour acheter des CAD, il faut vendre des USD au taux de 1 USD = 1,49650 CAD.

• Pour vendre de l'EUR, il faut acheter des USD au taux de 1 USD = 0,88770 EUR.

D'où :

Cours croisé vendeur CAD/EUR de la Banque A :

Comparaison : Cours acheté CAD/EUR de la Banque A (0,59318) est supérieur au cours vendu CAD/EUR de la Banque B (0,58874). Il y a une opportunité d'arbitrage.

Stratégie : Acheter des CAD à la Banque B et les revendre à la Banque A via l'USD.

1. Opérateur dispose de 10 millions EUR. Achète des CAD à la Banque B (vend EUR) :

2. Vend ces CAD contre USD à la Banque A (elle achète CAD) :

3. Vend ces USD contre EUR à la Banque A (elle achète USD) :

Gain :

IV. Marché des changes à terme (Forward Market)

Le marché des changes à terme permet de fixer un taux de change pour une transaction future. Les principales devises sont cotées à terme contre le dollar pour des échéances usuelles (1, 3, 6 mois, 1 an), mais des durées personnalisées sont possibles. Les cours à terme sont cotés en termes de report ou de déport par rapport au cours au comptant ().

• Report : Le cours à terme est plus élevé que le cours au comptant. On l'ajoute au cours au comptant.

• Déport : Le cours à terme est moins élevé que le cours au comptant. On le retranche du cours au comptant.

Exemple : EUR/USD au comptant : 1,0237 (achat) - 1,0242 (vente). Report à un mois : 0,0023 (achat) et 0,0025 (vente).

• Cours acheteur de l'EUR à un mois :

• Cours vendeur de l'EUR à un mois :

Le taux de report/déport peut être annualisé :

Si EUR/USD (cours acheteur) au comptant : 1,0237, et à 1 mois : 1,0260. Taux de report annualisé : . L'Euro est en report par rapport au dollar, ce qui signifie que le dollar est en déport par rapport à l'Euro.

Utilisation pour la couverture du risque de change :Les opérations d'export/import impliquent des délais de paiement, exposant les entreprises aux fluctuations de change.

• Exportateur : Vendra à terme ses devises pour fixer le montant en monnaie nationale qu'il recevra.

• Importateur : Achètera à terme les devises nécessaires pour fixer le coût en monnaie nationale de sa dette.

Chapitre 3. Détermination des taux de change

Les taux de change au comptant sont principalement déterminés par la loi de l'offre et de la demande, mais d'autres facteurs macroéconomiques et financiers jouent un rôle crucial.

Section 1. Taux de change au comptant

Les principaux déterminants sont :

• Le taux d'inflation

• Les soldes des balances des paiements

• Le niveau relatif des taux d'intérêt

I. Théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA)

Proposée par Gustave Cassel, la PPA établit une relation entre la différence des taux d'inflation de deux pays et l'évolution du taux de change de leurs monnaies.

Si l'inflation dans la zone Euro est supérieure à celle des USA, l'Euro devrait se déprécier par rapport au Dollar pour que les pouvoirs d'achat des deux monnaies se rapprochent. Ce réajustement théorique est égal à la différence des taux d'inflation.

Exemple : Bien identique en France et Grande-Bretagne.

• Prix en France : 10 €

• Prix en GB : 6,50 GBP

À l'équilibre (sans entraves ni coûts), 10 € = 6,50 GBP EUR/GBP = 0,65.

Si l'EUR est surévalué à EUR/GBP = 0,70 : . Il serait plus avantageux d'importer de GB, ce qui augmente la demande de GBP et déprécie l'EUR, ramenant le taux vers 0,65.

PPA et Inflation :Si = 2% (France) et = 4% (GB) entre et .

• Prix en France à :

• Prix en GB à :

Nouveau taux de change d'équilibre :

Formulation mathématique de la PPA :

Soit et les indices des prix et le taux de change à .

(1)

À :

Avec inflation : et

En remplaçant et simplifiant :

Ou, pour des faibles taux d'inflation :

Exemple numérique : Inflation USA = 4%, GB = 2%. La Livre devrait s'apprécier de : par an. Si GBP/USD = 1,585 à l'origine, après un an : .

Limites de la PPA :

La PPA repose sur des hypothèses strictes :

• Marchés financiers et des biens parfaits (absence de contrôles, coûts de transaction, fiscalité, droits de douane, réglementations).

• Structure de consommation identique entre pays.

Ces idéalisations font que la PPA ne se vérifie qu'à moyen et long terme. À court terme, les variations de change sont plus influencées par les anticipations des agents, les taux d'intérêt et les mouvements de capitaux.

Deux critiques majeures :

1. Néglige les opérations relatives aux actifs financiers : Un flux d'investissement à long terme peut compenser un déficit des opérations courantes et soutenir la monnaie.

2. Ignore le rôle de la monnaie véhiculaire : Une devise très utilisée pour les transactions internationales (ex: USD) bénéficie d'une demande structurelle qui soutient son taux de change, indépendamment de sa PPA.

II. Impact des taux d'intérêt

À court terme, une variation des taux d'intérêt peut entraîner une fluctuation des taux de change.

Exemple : Hausse des taux d'intérêt aux USA. Les investisseurs internationaux sont incités à acheter des titres en dollars, plus rémunérateurs, vendant d'autres devises. Cela augmente la demande de dollars et apprécie le taux de change du dollar. Inversement pour une baisse des taux.

La relation est complexe, car les anticipations des investisseurs peuvent perturber ce mécanisme simple.

III. Influence de la balance des paiements

La balance des paiements enregistre toutes les transactions économiques entre un pays et le reste du monde.

Un déficit de la balance commerciale (si non compensé par des investissements étrangers) devrait entraîner une dépréciation du taux de change.

Cependant, il faut être prudent : les USA, par exemple, gèrent bien une dette extérieure croissante car ils remboursent dans leur propre monnaie, ce qui leur confère un avantage unique.

Section 2. Taux de change à terme et parité des taux d'intérêt (PTI)

§ 1 - Exposé de la théorie

La théorie de la parité des taux d'intérêt (PTI) stipule que le taux de report ou de déport d'une devise doit refléter le différentiel de taux d'intérêt entre les pays. Un investisseur ne peut obtenir une rentabilité supérieure en plaçant ses fonds à l'étranger si le gain en intérêt est compensé par une perte sur les opérations de change.

Symboles :

• : taux d'intérêt à 1 an sur le USD

• : taux d'intérêt à 1 an sur l'EUR

• : taux de change au comptant (1 USD = EUR)

• : taux de change à terme (1 USD = EUR)

À l'échéance :

• Somme placée en EUR : Euros

• Coût du remboursement de l'emprunt (en EUR) : Euros

S'il y a une opportunité de gain : . Cet arbitrage provoque :

• Dépréciation du (moins cher d'acheter USD avec EUR)

• Appréciation du (plus cher d'acheter USD à terme avec EUR)

• Pression à la baisse sur (afflux de capitaux)

• Pression à la hausse sur (demande d'emprunt)

L'équilibre s'établit lorsque plus aucun profit n'est possible, soit : D'où :

Si , alors : le dollar est en report. Inversement, il est en déport.

Exemple : , , Report : Report en % annualisé :

Report en % peut aussi être calculé comme :

Pour une période (jours, avec 360 jours par an) :

(Cotation à l'incertain, où est le taux de la monnaie nationale, le taux de la devise étrangère).

(Cotation au certain, où est le taux de la monnaie domestique, le taux de la devise étrangère).

§ 2 - Les limites de la PTI

La PTI repose sur l'hypothèse de marchés financiers internationaux parfaitement concurrentiels, libres et sans contrainte. La réalité est plus nuancée :

• Liquidité limitée et contrôle des changes : La disponibilité de fonds pour l'arbitrage n'est pas infinie, et les contrôles des changes peuvent restreindre la liberté des opérateurs.

• Coûts de transaction et fiscalité : Ces facteurs empêchent un équilibre parfait du marché.

• Facteurs qualitatifs : Les arbitragistes peuvent considérer la liquidité et la commodité des placements, au-delà du simple différentiel de taux.

• Phénomènes de spéculation : En période de crise, la spéculation peut créer des reports ou déports anormaux, très éloignés de ceux prédits par la PTI.

Chapitre 4. Évaluation d'une position de change de transaction

La position de change est la différence entre les avoirs et les engagements d'une entreprise dans une devise étrangère donnée. Elle est calculée par le trésorier par rapport à une monnaie de référence (généralement la monnaie nationale).

I. Position Longue et Position Courte

• Position débitrice (courte) : L'entreprise doit payer une devise étrangère. Risque de voir la devise s'apprécier (son coût en monnaie nationale augmente). Ex: un importateur payant en USD. Sa position devient coûteuse si USD/EUR s'apprécie.

• Position créditrice (longue) : L'entreprise doit recevoir une devise étrangère. Risque de voir la devise se déprécier (sa valeur en monnaie nationale diminue). Ex: un exportateur recevant en USD. Sa recette diminue si USD/EUR se déprécie.

L'existence d'une position de change différente de zéro implique un risque de change.

II. Origine et Échéance de la position de change

• Origine : La position de change prend généralement effet à la date de signature du contrat commercial, lorsque le prix en devises est fixé officiellement. Le risque existe même plus tôt, dès la négociation, mais se concrétise à la signature.

• Échéance : Pour les opérations commerciales, l'échéance est généralement certaine (délai de paiement connu). Pour les prêts et emprunts également. Pour les titres en portefeuille, l'échéance est souvent incertaine car la date de liquidation est variable.

Afin de gérer le risque, il est crucial de classer périodiquement les positions de change (longues et courtes), devise par devise, et par échéance.

III. Synthèse des positions de change individuelles

Pour une même devise, des compensations s'opèrent entre positions longues et courtes, à condition que l'échéance soit identique.

Exemple : Une position courte de 1 million USD et deux positions longues de 500 000 USD chacune, pour la même durée. Le risque global est nul car toute perte sur la position courte est compensée par les gains sur les positions longues.

Un tableau de synthèse est utilisé pour regrouper les positions par devise et par période d'échéance (ex: moins d'un mois, 1 à 2 mois, 3 à 6 mois, etc.).

Le tableau recense les soldes des :

• Opérations commerciales (créances - dettes)

• Opérations financières (créances - dettes)

• Instruments financiers (achats à terme, détentions de devises - ventes à terme, emprunts de devises)

La position nette de change (PNC) est le solde final pour chaque période et chaque devise : PNC = Avoirs en devises – Engagements en devises.

• Si PNC > 0 (longue), l'entreprise est exposée à une baisse du cours de la devise.

• Si PNC < 0 (courte), l'entreprise est exposée à une hausse du cours de la devise.

Cette analyse de la PNC permet à l'entreprise d'élaborer sa stratégie de couverture pour réduire le risque qu'elle ne souhaite pas assumer.

Chapitre 5. Techniques internes de couverture des risques de change

Ces techniques sont des procédés mis en œuvre par l'entreprise sans faire appel aux marchés financiers et monétaires externes.

I. Le choix de la monnaie de facturation

L'entreprise facture ou se fait facturer dans une monnaie qui minimise son risque :

• Facturation en monnaie nationale (MN) : L'exportateur sait exactement ce qu'il recevra, l'importateur ce qu'il paiera. Le risque est transféré au partenaire commercial.

• Facturation en monnaie tierce : Utilisée quand ni la monnaie de l'acheteur ni celle du vendeur n'est souhaitable (ex: USD pour contrats avec la Russie).

• Facturation partielle en MN, partielle en devise : Compromis qui permet de partager le risque.

Attention : La protection peut être illusoire si le contrat contient une clause d'indexation sur les variations de change.

II. Le termaillage (Leading & Lagging)

Consiste à accélérer (leading) ou retarder (lagging) les encaissements ou décaissements de devises étrangères selon les anticipations d'évolution des cours.

• Anticipation de baisse de la MN :

  • Importateurs en devises : accélèrent leurs paiements (achètent devises avant qu'elles ne coûtent plus cher).

  • Exportateurs en devises : retardent leurs encaissements (attendent que leur MN se déprécie pour convertir la même quantité de devises en plus de MN).

• Anticipation de hausse de la MN :

  • Importateurs : retardent leurs paiements (attendent que leur MN s'apprécie pour acheter les devises moins cher).

  • Exportateurs : accélèrent leurs encaissements (convertissent leurs devises avant que leur MN ne s'apprécie et que leurs recettes en MN ne diminuent).

Le termaillage est plus facile à utiliser au sein d'un groupe et demande souvent l'ouverture de comptes en devises à l'étranger.

III. Les clauses d'indexation dans les contrats

Diverses clauses peuvent être incluses pour partager ou transférer le risque de change :

• Clause d'adaptation des prix : Fixe la contre-valeur en MN à la date de signature. Si le cours de la devise de facturation varie, le prix de l'opération varie proportionnellement, le risque étant supporté par l'un des contractants (souvent l'acheteur).

• Clause de monnaie de compte : Le montant est lié à une devise tierce ou un panier de devises (ex: DTS), diluant le risque sur les deux parties.

• Clause de seuil (ou de franchise) : Les variations de cours ne sont répercutées qu'au-delà d'un certain seuil (ex: ).

• Clause de partage des risques : Une partie de la variation de cours est partagée entre exportateur et importateur selon un accord.

• Clauses multidevises ou d'option de devise : Le contrat est libellé en plusieurs devises, et l'une des parties (débiteur ou créditeur) choisit la devise de règlement à l'échéance. L'option de devise permet de payer dans une devise alternative si le cours de change dépasse une valeur prédéfinie.

IV. Les compensations internes (Netting)

Dans un groupe multinational, le netting vise à rationaliser les flux de fonds internationaux en compensant multilatéralement les positions débitrices et créditrices réciproques entre filiales.

Exemple sans compensation : Si une filiale britannique doit des GBP à la société mère, la société mère doit des EUR à la filiale américaine, et la filiale américaine doit des USD à la filiale britannique. Cela implique de multiples opérations de change coûteuses.

Avec le netting, les flux sont agrégés et seuls les soldes nets sont transférés, limitant les mouvements de fonds et les frais de change. Avantages :

• Réduit les positions de change et donc le risque de change.

• Réduit les frais de couverture à terme.

• Limite les mouvements de fonds.

Limites :

• Difficultés à faire coïncider les dates de maturité.

• Réglementations des changes nationales peuvent interdire la compensation.

Pour être opérationnel, ce système nécessite souvent la création d'une société de refacturation (ou centre de trésorerie), localisée dans un pays avec une réglementation des changes souple. Elle facture les filiales dans la monnaie de la filiale et gère le risque de change résiduel.

V. Les swaps

Un swap de devises est un accord entre deux parties pour échanger un montant déterminé de devises à une date et un taux spécifiques, avec engagement de se les rendre à une échéance future. Il implique toujours deux opérations simultanées : une au comptant et une à terme.

Un swap permet à deux entreprises situées dans des pays différents, chacune ayant besoin de la devise de l'autre, de se procurer cette devise sans risque de change, à travers une entente mutuelle. Les échéances doivent être similaires, et les taux d'intérêt servis doivent être convenus.

Exemple : Une société française (DUPONT) et une société américaine (SMITH) ont chacune une filiale dans le pays de l'autre et ont besoin de financer ces filiales en monnaie locale. Plutôt que DUPONT convertisse des EUR en USD et SMITH des USD en EUR, elles s'accordent pour que DUPONT prête des EUR à la filiale française de SMITH, et SMITH prête des USD à la filiale américaine de DUPONT.

Un swap d'emprunt obligataire est également possible : chaque entreprise émet un emprunt dans sa monnaie domestique, puis elles s'échangent les devises obtenues et les obligations sous-jacentes. Elles s'échangent ensuite les paiements d'intérêts et le principal à l'échéance. Cela permet à chaque entreprise d'accéder au marché financier étranger à moindre coût (moins cher d'emprunter dans sa monnaie locale) et sans risque de change.

Chapitre 6. Techniques externes de couverture des risques de changes

Ces techniques font appel aux marchés ou à des organismes spécialisés. Elles sont souvent plus utilisées que les techniques internes.

I. L'assurance change

Certaines institutions (ex: COFACE en France) proposent des garanties contre les variations des taux de change, mais leur popularité a diminué avec le développement des marchés financiers.

II. La couverture sur les marchés des changes à terme

Cette technique, déjà évoquée, consiste à utiliser le marché forward pour bloquer un taux de change futur.

• Exportateur : Vendra à terme une quantité de devises égale à sa créance pour fixer le montant en monnaie nationale.

• Importateur : Achètera à terme une quantité de devises égale à sa dette pour fixer le coût en monnaie nationale.

Exemple Exportateur : DUPONT (France) vend pour 5M USD, payable dans 3 mois. Cours au comptant EUR/USD : 1,1930 - 1,1940 Cours à 3 mois EUR/USD : 1,1973 - 1,1980 (La banque achète EUR à 1,1973 USD, vend à 1,1980 USD) DUPONT est exportateur, il va recevoir des USD, donc il vend des USD (à la banque qui achète USD, au cours vendeur pour la banque, soit 1 USD = EUR. Ou mieux: la banque achète des USD au client => cours acheteur pour la banque, cotation au certain, soit 1 EUR = 1,1973 USD. L'exportateur vend 5M USD, il reçoit : .

Cette couverture élimine l'incertitude : l'exportateur sait exactement combien d'euros il recevra, que le dollar s'apprécie ou se déprécie.

Exemple Importateur : DUPONT (France) achète pour 5M USD, payable dans 60 jours. Cours au comptant EUR/USD comme ci-dessus. Cours à 60 jours EUR/USD : 1,1968 - 1,1970 DUPONT est importateur, il devra payer des USD, il doit donc acheter des USD à terme (à la banque qui vend USD, au cours vendeur pour la banque, soit 1 EUR = 1,1970 USD. Donc il paiera : .

III. La couverture sur le marché monétaire

Cette technique implique des emprunts ou des placements en devises sur le marché monétaire.

Pour l'importateur (position courte en devises) :

L'importateur achète immédiatement les devises dont il aura besoin, puis les place sur le marché des eurodevises en attendant la date de paiement. Si le montant à payer est USD dans mois et le taux d'intérêt sur l'eurodollar est , l'importateur doit acheter au comptant un montant tel que . S'il n'a pas les fonds, il emprunte en monnaie nationale pour acheter les devises.

Pour l'exportateur (position longue en devises) :

L'exportateur emprunte immédiatement des devises sur le marché des eurodevises (montant = créance actualisée), puis les échange contre sa monnaie nationale. Le règlement de sa créance lui permet de rembourser l'emprunt en devises à l'échéance. C'est le principe de l'avance en devises, qui offre une avance de trésorerie et couvre le risque.

Exemple : Exportateur MASTER+ vend pour 15 000 USD, payable dans 3 mois. Cours spot EUR/USD : 0,97 - 0,98 Taux d'intérêt Eurodollar : 3% Taux d'intérêt Euro : 4%

1. Emprunter des dollars aujourd'hui pour rembourser 15 000 USD dans 3 mois :

2. Convertir ces USD en EUR au cours vendeur (la banque lui achète les dollars, donc c'est le cours acheteur EUR/USD pour la banque ; si la banque lui vend des euros, c'est le cours vendeur EUR/USD) : (correction du cours dans l'exemple, si 1 EUR = 0,98 USD, alors l'exportateur vend USD et reçoit EUR, donc il utilise le cours où 1 USD = 1/0,98 EUR, soit EUR)

3. 3 mois plus tard, la créance de 15 000 USD est réglée, permettant de rembourser l'emprunt de 14 888,34 USD augmentée des intérêts ().

Le risque de change est entièrement éliminé.

IV. Les marchés de contrats à terme (Futures) de devises

§ 1 - Définition

Les futures sur devises sont des contrats par lesquels les opérateurs s'engagent à acheter ou vendre une quantité de devises à un cours et une date fixés à l'avance.

La différence majeure avec les contrats à terme classiques est que les futures sont négociés sur un marché organisé, avec une chambre de compensation qui garantit les transactions.

§ 2 - Caractéristiques des contrats à terme de devises

• Un seul cours coté (pas de cours acheteur/vendeur distincts), les clients paient une commission.

• La chambre de compensation est la contrepartie légale de toutes les transactions, assurant la sécurité du marché.

• Les montants et les échéances sont standardisés.

• La sécurité est renforcée par :

  • Fluctuations de cours limitées durant la journée.

  • Système de dépôt de garanties.

  • Système d'appel et de restitution en marges (ajustement quotidien des dépôts de garantie selon l'évolution des cours).

§ 3 - Comparaison avec le marché des changes à terme

Exemple : Société Ward (USA) exporte pour 1M EUR, payable en mars. Le marché des futures de Chicago propose des contrats EURO FX FUTURES de 125 000 EUR, échéances trimestrielles. Ward vend des contrats futures EUR/USD pour mars, au cours de 0,95 USD/EUR (8 contrats pour 1M EUR).

La couverture via les futures permet de compenser la perte sur la transaction commerciale par un gain sur le marché financier.

V. Les options de change

§ 1 - Définition

Une option est un contrat qui confère à son acquéreur le droit (mais non l'obligation) d'acheter (Call) ou de vendre (Put) :

• Un actif sous-jacent (devise, actions, etc.)

• À un prix d'exercice (strike price) déterminé

• Pendant une période allant jusqu'à une date d'expiration

• Moyennant le paiement immédiat d'une prime (prix de l'option) au vendeur.

Profils de gain :

• Achat d'un Call : L'acheteur profitera si le prix du sous-jacent dépasse le prix d'exercice (PE). Sa perte maximale est la prime.

• Vente d'un Call : Le vendeur perd si le prix du sous-jacent dépasse PE (perte potentiellement illimitée). Son gain maximal est la prime.

• Achat d'un Put : L'acheteur profitera si le prix du sous-jacent tombe en dessous de PE. Sa perte maximale est la prime.

• Vente d'un Put : Le vendeur perd si le prix du sous-jacent tombe en dessous de PE (perte potentiellement illimitée). Son gain maximal est la prime.

Terminologie :

• In the money (en dedans) : L'option est profitable si elle était exercée immédiatement.

  • Call : Prix sous-jacent > PE

  • Put : Prix sous-jacent < PE

• Out of the money (en dehors) : L'option ne serait pas profitable.

  • Call : Prix sous-jacent < PE

  • Put : Prix sous-jacent > PE

• At the money (à parité) : Prix sous-jacent PE.

La perte maximale de l'acheteur est toujours limitée à la prime, tandis que celle du vendeur est potentiellement illimitée.

§ 2 - Quelques exemples d'utilisation des options

A - La spéculation

Les options offrent un effet de levier important.

Exemple : Spéculation sur le dollar (1 USD = 0,70 EUR au comptant), prime d'option de 0,02 EUR/USD.

Le gain sur options n'implique pas nécessairement l'exercice, car la valeur de l'option elle-même fluctue (effet de levier sur la prime).

B - La couverture

Les options peuvent être utilisées pour couvrir un portefeuille ou une position de change.

Exemple : Un investisseur détient un portefeuille en USD (valeur PE), craint une baisse du dollar. Il achète des Put à parité sur le dollar. Cet instrument crée un profil de gain similaire à un Call synthétique :

• Si le cours reste à PE : Perte de la prime (coût de la couverture).

• Si le cours descend à : La perte sur le portefeuille est compensée par le gain sur le Put, mais l'investisseur a payé la prime.

• Si le cours monte à : Gain = . La protection à la baisse a permis de ne pas limiter le gain à la hausse.

C - Les combinaisons d'options (stratégies optionnelles)

Les options peuvent être combinées pour créer des profils de gain/perte spécifiques. Le straddle est la combinaison la plus simple : un achat de Call et un achat de Put avec le même prix d'exercice et la même échéance.

Le straddle permet de parier sur une forte variation du cours (à la hausse ou à la baisse) au-delà de certains seuils ( ou en deçà de ). Le coût est la somme des deux primes.

§ 3 - La valeur d'une option

La valeur d'une option se compose de :

• Une valeur intrinsèque : Ce que vaudrait l'option si elle expirait immédiatement.

  • Nulle si l'option est "out of the money" ou "at the money".

  • Positive si "in the money" (différence entre le prix du sous-jacent et le prix d'exercice).

• Une valeur temps : Une surcote par rapport à la valeur intrinsèque.

  • Plus la date d'échéance est lointaine, plus la valeur temps est importante.

  • Elle devient nulle à la date d'expiration.

  • Pour un Call "out of the money", plus il reste de temps, plus la probabilité qu'il devienne exerçable augmente, donc la valeur temps est plus élevée.

La valeur temps est influencée par :

• Le temps restant jusqu'à l'échéance (plus long = plus de valeur temps).

• La volatilité de l'actif sous-jacent (plus volatile = plus de valeur temps).

• Les taux d'intérêt.

§ 4 – La couverture du risque de change avec les options

Exemple de couverture d'une importation :

Un importateur français doit payer 475 000 USD dans 4 mois. Il craint une appréciation du dollar (dépréciation de l'euro). Taux au comptant EUR/USD : 0,95 (1 EUR = 0,95 USD). Il doit acheter des USD. Pour se couvrir, il achète une option de vente (Put) EUR/USD, c'est-à-dire le droit de vendre des EUR pour acheter des USD à un prix d'exercice spécifié. Le montant à couvrir est 475 000 USD. Au cours EUR/USD de 0,95, cela équivaut à vendre . Il achète 8 contrats Put EUR/USD (chaque contrat vaut 62 500 EUR), avec un prix d'exercice de 0,95 (pour juin), prime de 0,8 cents USD par EUR. Coût de la prime : . Converti en EUR : .

Scénarios à l'échéance (juin) :

• Si le taux EUR/USD baisse à 0,92 (l'euro s'est déprécié, le dollar s'est apprécié, mauvaise nouvelle pour l'importateur non couvert) : L'importateur exerce son option. Il vend 500 000 EUR au prix d'exercice de 0,95, recevant 475 000 USD. Coût total en EUR : 500 000 EUR (pour les USD) + 4 210,53 EUR (prime) = 504 210,53 EUR. Sans couverture, il aurait dû acheter 475 000 USD au cours spot de 0,92 : . La couverture a généré un gain par rapport à l'absence de couverture.

• Si le taux EUR/USD monte à 0,98 (l'euro s'est apprécié, le dollar s'est déprécié, bonne nouvelle pour l'importateur non couvert) : L'option est "out of the money" (non exercée), la prime est perdue (4 210,53 EUR). L'importateur achète les 475 000 USD sur le marché au comptant : . Coût total en EUR : 484 693,88 EUR + 4 210,53 EUR (prime perdue) = 488 904,41 EUR. Sans couverture, le coût aurait été de 484 693,88 EUR. La prime de 4 210,53 EUR représente le coût de la protection non utilisée.

L'avantage de l'option est de protéger contre le risque défavorable tout en permettant de profiter d'une évolution favorable du marché, au prix de la prime.

Cours de Gestion Financière Internationale (2025-2026)

Chapitre 1 : Système Monétaire International (SMI)

1. Résoudre le problème de la convertibilité des monnaies :
   • Convertibilité externe : pour les non-résidents.
   • Convertibilité interne : pour les résidents (or ou devises).
   • Peut être totale ou partielle.
   Deux solutions extrêmes pour la stabilité des taux de change :
   • Changes flottants : la banque centrale laisse la monnaie fluctuer selon l'offre et la demande.
   • Changes fixes : la banque centrale maintient une parité stable.
2. Ajuster les balances des paiements :
   • Ajustement automatique : mécanismes économiques spontanés.
   • Ajustement dirigé : politiques économiques (taux de change, contrôle...).
3. Assurer l'alimentation en liquidités internationales : Fournir la monnaie nécessaire aux échanges mondiaux.

Notion de Régime de Change

• 1944-1976 : Taux de change fixes (Bretton Woods) :
  • Système étalon-or (Gold Exchange Standard) : parité des devises par rapport au dollar, lui-même convertible en or (1 USD = 1/35 once d'or).
  • Création du FMI (ordre monétaire international) et de la Banque Mondiale (financement du développement).
• 1976 à nos jours : Taux de change flottants :
  • 1971 : Suspension de la convertibilité du dollar en or par Nixon.
  • 1976 : Accords de la Jamaïque (Kingston) -> adoption des taux de change flottants.
  • L'or est démonétisé, le dollar reste la devise pivot.

Chapitre 2 : Marchés de Changes

Intervenants clés :

• Institutions financières (banques commerciales, non-bancaires) : opèrent pour leur compte ou celui de clients.
• Cambistes : Spécialistes des banques dans les salles de marchés, connectés via des systèmes comme Reuters, Telerate Dow Jones, Bloomberg.
• Banques centrales : Interviennent pour réguler le cours de leur monnaie.
• Courtiers : Intermédiaires actifs centralisant ordres d'achat/vente, mettant en contact les banques sans révéler leur identité. Rémunérés au % sur les transactions.

Cotation des Devises :

• Code ISO à 3 lettres : 2 premières pour le pays, 3ème pour l'unité (ex: USD, EUR, GBP, JPY).
• Devises les plus traitées : USD, EUR, JPY.

Convention de cotation :

• Cotation à l'incertain : Nombre d'unités monétaires nationales pour 1 unité étrangère (ex: USA -> 1 GBP = 1,5788 USD). Courante partout sauf RU, Australie, NZ, zone euro.
• Cotation au certain : Combien 1 unité de monnaie domestique vaut en monnaie étrangère (ex: Zone euro -> EUR/USD : 1,1240 – 1,1250). Courante au RU, Australie, NZ, zone euro.
• Cours acheteur (Bid Price) : La banque achète la devise.
• Cours vendeur (Ask Price) : La banque vend la devise.
• Spread (Marge) : Différence entre cours vendeur et acheteur.
• Fixing : Cotation officielle à une heure précise (abandonné en France, mais existe indicatif).

Cours Croisés :

Exemple : Si 1 USD = 0,9552 EUR et 1 USD = 1,3425 CHF, alors 1 CHF = EUR.

Arbitrage Géographique et Triangulaire :

• Arbitrage géographique : Exploiter les différences de cotation d'une devise entre différentes banques/marchés au même moment. Ex: Acheter des USD à la Banque A (taux vendeur bas) et les revendre à la Banque B (taux acheteur haut).
• Arbitrage triangulaire : Exploiter les différences entre les cours croisés impliquant trois devises. Un opérateur peut transformer une devise A en B, B en C, et C en A pour réaliser un profit.

Marché des Changes à Terme :

• Report : Cours à terme > cours au comptant.
• Déport : Cours à terme < cours au comptant.

L'opération à terme couvre le risque de change pour exportateurs et importateurs.

Chapitre 3 : Détermination des Taux de Changes

• Taux d'inflation : La monnaie du pays avec l'inflation la plus élevée devrait se déprécier.
• Soldes des balances des paiements : Un déficit tend à dégrader le taux de change.
• Niveau relatif des taux d'intérêt : Des taux d'intérêt plus élevés attirent les investisseurs, renforçant la monnaie.

Théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA - Gustave Cassel) :

Si la théorie de la PPA est vérifiée:

(Taux de variation du taux de change)

Pour de faibles taux d'inflation, approximation :

Relation Taux d'intérêt et Taux de Change :

Balance des Paiements :

Parité des Taux d'Intérêt (PTI) :

En l'absence d'opportunité d'arbitrage (équilibre) :

D'où :

Le taux de report en % est .

Calcul du Cours à Terme :

Cours à terme à l'incertain () :

Cours à terme au certain () :

Chapitre 4 : Évaluation d'une Position de Change de Transaction

PC = Avoirs en devises – Engagements en devises.

• Position longue (PC > 0) : Avoirs > Engagements. Exposé à la baisse du cours de la devise (risque de perte si la devise se déprécie). Ex: Exportateur avec créance en devises.
• Position courte (PC < 0) : Avoirs < Engagements. Exposé à la hausse du cours de la devise (risque de perte si la devise s'apprécie). Ex: Importateur avec dette en devises.

Synthèse des Positions de Change Individuelles :

Chapitre 5 : Techniques Internes de Couverture de Risques de Changes

• Le choix de la monnaie de facturation :
  • Facturer/Régler en monnaie nationale : Reporte le risque sur la contrepartie.
  • Utiliser une monnaie tierce (ex: dollar).
  • Facturation mixte (locale + société mère) : Partage le risque.
• Le termaillage (ou "leading and lagging") : Accélérer ou retarder les encaissements/décaissements selon les anticipations de cours.
  • Monnaie nationale attendue à la baisse : Importateurs accélèrent paiements, exportateurs retardent encaissements.
  • Monnaie nationale attendue à la hausse : Importateurs retardent paiements, exportateurs accélèrent encaissements.
  Plus facile au sein d'un groupe. Nécessite souvent l'ouverture de comptes en devises.
• Les clauses d'indexation dans les contrats :
  • Clause d'adaptation des prix : Le prix est ajusté en fonction des fluctuations de change. Le risque est supporté par l'acheteur.
  • Panier de devises (ex: DTS) : Dilue le risque entre les parties.
  • Clause de corridor : Les fluctuations ne sont répercutées qu'au-delà d'un certain seuil.
  • Partage du risque : La variation de cours est partagée entre exportateur et importateur.
  • Clauses multidevises ou d'option de devise : Le débiteur/créditeur choisit la devise de règlement à l'échéance, ou si le cours de change dépasse une certaine valeur.
• Les compensations internes (Netting) :
  • Dans un groupe multinational, rationaliser les flux de fonds pour limiter les opérations de change.
  • Compensation multilatérale des positions débitrices/créditrices. Le transfert de monnaie s'opère uniquement sur les soldes après compensation.
  • Avantages : Réduction du risque de change, des frais de couverture et des mouvements de fonds.
  • Limites : Difficulté de faire coïncider les dates de maturité, réglementations des changes.
  • Nécessite souvent un centre de refacturation dans un pays sans contrôle des changes.
• Les swaps : Accords entre deux parties pour échanger des montants déterminés de devises (et paiements d'intérêts) avec promesse de restitution à terme. Implique 2 opérations : au comptant et à terme.
  • Ex: Prêts croisés entre filiales de groupes différents.
  • Swap de devises (Currency Swap) : Échange d'un montant de devises et des paiements d'intérêts selon des taux définis. Permet à deux entreprises ayant des besoins symétriques de se procurer des devises sans risque.

Chapitre 6 : Techniques Externes de Couverture de Risques de Changes

• L'assurance change : Souscrire un contrat qui garantit un taux de change à terme.
• La couverture sur les marchés des changes à terme :
  • Exportateur (créance en devises) : Vend à terme les devises à sa banque, fixant ainsi le montant en monnaie nationale qu'il recevra.
  • Importateur (dette en devises) : Achète à terme les devises à sa banque, connaissant le montant en monnaie nationale qu'il paiera.
  • Cela élimine l'incertitude du taux de change futur.
• La couverture sur le marché monétaire : Emprunts ou prêts de devises.
  • Importateur (position courte) : Achète immédiatement les devises nécessaires, les place, et utilise le capital + intérêts pour régler la dette. Si trésorerie insuffisante, emprunte la monnaie nationale pour acheter les devises.
  • Exportateur (position longue) : Emprunte immédiatement les devises sur le marché des eurodevises, les échange contre sa monnaie nationale (avance en devises). Règle sa créance pour rembourser l'emprunt.
• Les marchés de contrats à terme (Futures) de devises :
  • Contrats standardisés d'achat/vente de devises à un cours et une date fixés, négociés sur un marché organisé avec chambre de compensation.
  • Différence avec le marché à terme de gré à gré : standardisation, sécurité (fluctuations limitées, dépôt de garanties, appel en marges), possibilité de clôturer la position avant échéance.
  • Inconvénient : Moins de flexibilité que le marché à terme "sur mesure".
• Les marchés d'options de devises : Un contrat donnant le droit (mais non l'obligation) d'acheter ou de vendre un actif à un prix d'exercice, jusqu'à une date d'expiration, moyennant une prime.
  • Call (option d'achat) : Droit d'acheter. L'acheteur exerce si le cours de l'actif sous-jacent > prix d'exercice (PE).
  • Put (option de vente) : Droit de vendre. L'acheteur exerce si le cours de l'actif sous-jacent < PE.
  • In the money : L'option est profitable (cours sous-jacent > PE pour un Call ; cours sous-jacent < PE pour un Put).
  • Out of the money : L'option n'est pas profitable.
  • At the money : Cours sous-jacent ≈ PE.
  • La perte maximale de l'acheteur est limitée à la prime. Le vendeur s'expose à une perte potentiellement illimitée.
  • Utilisations :
    • Spéculation : Bénéficier d'effets de levier importants.
    • Couverture : Limiter le risque de change d'un portefeuille (ex: achat de Put pour un portefeuille en USD pour se protéger d'une baisse).
    • Combinaisons d'options : Pour des profils de gain/perte complexes (ex: Straddle combine Call et Put, parie sur forte variation).
  • Valeur d'une option :
    • Valeur intrinsèque : Valeur si l'option était exercée immédiatement. Nulle si "out of the money" ou "at the money", positive si "in the money".
    • Valeur temps : Surcote due au temps restant jusqu'à l'échéance et à la probabilité que l'option devienne "in the money". Diminue avec le temps et est nulle à l'expiration.
  • Exemple de couverture d'importation : Achat d'une option de vente (Put) d'EUR/USD pour un importateur français craignant une appréciation du dollar (dépréciation de l'euro).

Gestion Financière Internationale : Systèmes Monétaires et Marchés de Change

Chapitre 1. Le Système Monétaire International (SMI)

1. Résoudre le problème de la convertibilité des monnaies
• La convertibilité est la possibilité d'échanger une monnaie contre d'autres devises.
• On distingue deux types :
  • Convertibilité externe: réservée aux non-résidents.
  • Convertibilité interne: permet à tout résident d'acquérir librement de l'or ou des devises étrangères.
• La convertibilité peut être totale ou partielle (lorsque des contrôles limitent les possibilités de conversion). Une convertibilité élevée favorise les échanges.
• Le SMI peut se caractériser par la présence ou l'absence de règles de stabilité des taux de change:
  • Régime de changes flottants: La banque centrale n'intervient pas pour fixer le cours de sa monnaie, le laissant fluctuer selon l'offre et la demande sur le marché des changes. Exemple actuel pour de nombreuses grandes devises.
  • Régime de changes fixes: La banque centrale s'engage à maintenir la parité de sa monnaie à un niveau stable, basée sur des règles prédéfinies. Cela nécessite souvent des interventions significatives sur le marché des changes.
2. Ajuster les balances des paiements
• Les déséquilibres entre recettes et dépenses internationales posent des défis d'ajustement.
• Deux approches d'ajustement existent:
  • Ajustement automatique: Les mécanismes économiques sont censés rétablir spontanément l'équilibre des comptes extérieurs (par exemple, un déficit commercial entraînant une dépréciation monétaire qui favorise les exportations).
  • Ajustement dirigé: L'équilibre est atteint grâce à des mesures de politique économique (modification du taux de change, contrôle des importations ou des capitaux). Des institutions comme le FMI peuvent imposer ces politiques pour réduire les déficits et l'endettement extérieur.
3. Assurer l'alimentation en liquidités internationales
• Il s'agit des mécanismes qui fournissent à l'économie mondiale la monnaie nécessaire aux échanges internationaux de biens, services et capitaux.
• Le SMI est un outil essentiel pour faciliter les transferts de monnaies au niveau national et international, reposant sur le concept de taux de change.

Notion de Régime de Change et Évolution Historique

I. La période de 1944 à 1976 : taux de change fixes (Système de Bretton Woods)

• En 1944, les accords de Bretton Woods ont instauré un système de taux de change fixes, avec une marge de fluctuation de par rapport au dollar américain.
• C'était un système d'étalon-or indirect, le Gold Exchange Standard.
• Les pays fixaient la parité de leur monnaie par rapport à l'or, mais seule la devise américaine était directement convertible en or (1 USD = 1/35 once d'or).
• Chaque pays signataire devait maintenir ce taux fixe par rapport au dollar.
• Deux institutions clés furent créées:
  1. Le Fonds Monétaire International (FMI): destiné à maintenir l'ordre et la stabilité du SMI.
  2. La Banque Mondiale (Banque Internationale pour la Reconstruction et le Développement - BIRD): initialement pour financer la reconstruction européenne post-guerre, elle finance désormais des projets d'investissement dans les pays en développement.

II. La période de 1976 à nos jours : taux de change flottants

• En août 1971, face à l'écart croissant entre les dettes en dollars du gouvernement américain et ses réserves en or, le Président Nixon suspend la convertibilité du dollar en or. C'est la fin du système de Bretton Woods.
• En janvier 1976, les Accords de la Jamaïque (Kingston) entérinent un nouvel amendement sur les régimes de change, toujours en vigueur.
• Cette période marque l'avènement des taux de change flottants et la démonétisation de l'or comme monnaie de réserve internationale.
• Le dollar américain a conservé sa position de devise pivot au sein du SMI.

Bref Historique du Système Monétaire International :

• Bretton Woods (Gold Standard): une once d'or = 35 USD, taux de change basés sur l'USD.
• 1971 : Dévaluation: Suite à l'inflation américaine et au déficit commercial des États-Unis, le dollar est dévalué.
• 1973 : Fin du système: Abandon définitif des parités fixes.

Chapitre 2. Marchés de Changes

Intervenants sur le Marché des Changes

• Institutions financières bancaires et non bancaires:
  • Banques commerciales: Interviennent pour leur propre compte (trading) ou pour le compte de leurs clients (entreprises, investisseurs). Elles emploient des cambistes.
  • Institutions non bancaires: Émanations financières de grandes entreprises, fonds d'investissement.
• Cambistes: Spécialistes des salles de marchés des banques, ils sont en contact permanent avec d'autres cambistes nationaux et internationaux via des systèmes de télétraitement comme Reuters, Telerate Dow Jones ou Bloomberg. Ils agissent pour le compte de la banque.
• Courtiers de change: Intermédiaires actifs qui centralisent les ordres d'achat et de vente de devises de plusieurs banques. Ils mettent en contact les banques sans révéler leur identité et fournissent des informations sur les cours. Ils ne prennent pas de positions pour leur propre compte et sont rémunérés par une commission sur les transactions.
• Banques centrales: Interviennent principalement pour réguler le cours de leur monnaie, dans le cadre de la politique monétaire ou pour stabiliser le marché.

Désignation des Devises (Codes ISO)

Cotation des Devises

• Cotation au certain: Définit la valeur d'une unité de monnaie nationale en unités de monnaie étrangère. C'est la cotation utilisée au Royaume-Uni, en Australie, en Nouvelle-Zélande et dans la zone Euro.
  • Exemple: EUR/USD : 1,1240 – 1,1250 signifie qu'1 EUR vaut 1,1240 USD à l'achat par la banque et 1,1250 USD à la vente par la banque.
• Cotation à l'incertain: Définit la valeur d'une unité de monnaie étrangère en unités de monnaie nationale. Utilisée dans la plupart des autres pays (ex: aux USA, 1 GBP = 1,5788 USD).
• Exemple: USD/EUR : 0,8889 – 0,8897 (pour obtenir la cotation EUR/USD, on prend l'inverse des cours).
• Cours acheteur (Bid price / Buying price): Le prix auquel la banque achète la devise au client.
• Cours vendeur (Ask price / Selling price): Le prix auquel la banque vend la devise au client.
• La différence entre le cours vendeur et le cours acheteur est le spread ou la marge de la banque.
• Cotation officielle (Fixing): Une cotation à une heure précise, abandonnée en France mais les banques continuent de donner un fixing indicatif.

Exemple de conversion de cotation EUR/USD en USD/EUR :

Si la cotation EUR/USD est 1,1240 - 1,1250:

• Cours acheteur EUR : 1 EUR = 1,1240 USD
• Cours vendeur EUR : 1 EUR = 1,1250 USD

Pour obtenir USD/EUR:

• Cours acheteur USD (la banque achète l'USD, donc elle vend de l'EUR) : EUR pour 1 USD.
• Cours vendeur USD (la banque vend l'USD, donc elle achète de l'EUR) : EUR pour 1 USD.

Cours Croisés

Exemple :

• 1 USD = 0,9552 EUR
• 1 USD = 1,3425 CHF

Pour trouver le cours CHF/EUR :

Arbitrage sur les Marchés de Changes

• Arbitrage géographique: Exploiter les différences de cotation d'une même paire de devises entre différentes banques ou places financières.

Exemple :

	Banque A	Banque B
Cours acheteur (USD/CAD)	1,4900	1,4915
Cours vendeur (USD/CAD)	1,4910	1,4918

Un cambiste avec 10 millions de CAD peut :

1. Acheter des USD avec ses CAD à la banque A (la banque A achète des CAD, donc utilise son cours vendeur CAD/USD, ce qui est l'équivalent de l'achat d'USD au cours acheteur affiché USD/CAD) :
2. Vendre ces USD contre CAD à la banque B (la banque B achète des USD à son cours acheteur USD/CAD) :

Gain: . Ces opérations d'arbitrage tendent à faire converger les cours des banques.

• Arbitrage triangulaire: Exploiter les incohérences entre les cours croisés impliquant trois devises.

Exemple : Opérateur avec 10 millions d'EUR.

	Cours acheteur	Cours vendeur
Banque A (USD/CAD)	1,49500	1,49650
Banque A (USD/EUR)	0,88770	0,88806
Banque B (CAD/EUR)	0,58851	0,58874

Calculons les cours croisés implicites CAD/EUR de la Banque A :

• Pour acheter des CAD, la banque A vend des USD à .
• Pour vendre des EUR, la banque A achète des USD à .
• Donc (Cours croisé acheteur CAD/EUR de la banque A).
• Par symétrie, Cours croisé vendeur CAD/EUR de la banque A : .

Comparons le cours croisé acheteur de la banque A (0,59318) avec le cours vendeur de la banque B (0,58874). Puisque le cours acheteur CAD/EUR de A est supérieur au cours vendeur CAD/EUR de B (0,59318 > 0,58874), un arbitrage est possible. L'opérateur devrait acheter des CAD à la banque B et les revendre à la banque A en passant par l'USD.

1. Achat de CAD à la banque B contre EUR (10 000 000 EUR) : .
2. Vente de CAD contre USD à la banque A (1 USD = 1,49650 CAD) : (selon le cours USD/CAD, la banque A achète des CAD au même titre qu'elle vend des USD, donc on utilise son cours vendeur USD/CAD pour le calcul inverse).
3. Vente de USD contre EUR à la banque A : (la banque A achète des USD donc utilise son cours acheteur USD/EUR).
4. Gain du cambiste : .

Note: Le calcul fourni dans le corrigé est légèrement différent, utilisant au lieu de pour le taux de vente de CAD contre USD, ce qui impacte le résultat final. L'important est la logique de l'arbitrage.

Marché des Changes à Terme

• Les principales devises sont cotées à terme contre le dollar pour des échéances standard (1, 3, 6 mois, 1 an), mais des cotations personnalisées sont possibles.
• Les cours à terme sont exprimés en termes de report ou de déport par rapport au cours au comptant.
  • Report: Le cours à terme est supérieur au cours au comptant.
  • Déport: Le cours à terme est inférieur au cours au comptant.
• Pour obtenir le cours à terme, on ajoute le report ou on retranche le déport au cours au comptant.

Exemple : EUR/USD au comptant : 1,0237 (achat) - 1,0242 (vente). Report à un mois : 0,0023 à l'achat et 0,0025 à la vente.

• Cours acheteur EUR à un mois :
• Cours vendeur EUR à un mois :

Le report ou déport peut être exprimé en pourcentage annualisé:

Exemple : EUR/USD (cours acheteur) au comptant = 1,0237, à 1 mois = 1,0260.

Taux de report annualisé : , soit 2,70%.

Un Euro en report par rapport au dollar signifie que le dollar est en déport par rapport à l'euro. Les devises avec un taux d'intérêt plus élevé sont généralement en déport et inversement.

Utilité des Marchés à Terme pour la Couverture des Risques

• Pour un exportateur: Vendra à terme sa créance en devises étrangères pour fixer le montant en monnaie nationale qu'il recevra.
• Pour un importateur: Achètera à terme les devises nécessaires pour payer sa dette afin de connaître précisément le montant en monnaie nationale qu'il devra débourser.

Chapitre 3. Détermination des Taux de Changes

I. La Théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA)

Principe : Si l'inflation d'un pays est supérieure à celle d'un autre, la monnaie du pays avec l'inflation la plus élevée devrait se déprécier pour que les pouvoirs d'achat des deux monnaies se rejoignent.

Exemple : France et Grande-Bretagne, même bien. Prix France = 10€, Prix GB = 6,50 GBP.

Taux de change d'équilibre initial : .

Si l'EUR est surévalué à EUR/GBP = 0,70 :

• Le bien en GB coûte , soit . Il est moins cher en GB qu'en France (10€).
• Augmentation des importations françaises de GB Demande de GBP contre EUR Appréciation de la GBP (dépréciation de l'EUR).
• Diminution des exportations françaises vers GB (trop chères) Moins de demande d'EUR Dépréciation de l'EUR.

Impact de l'inflation sur la PPA :

Inflation France = 2%, Inflation GB = 4%.

• En , le bien coûtera en France.
• En , le bien coûtera en GB.

Nouveau taux de change d'équilibre : .

Formulation mathématique de la PPA :

Soit et les prix en France et GB à , et le taux de change.

(1)

Avec l'inflation et , les prix à sont:

La PPA à est:

Substituant les expressions des prix :

Utilisant (1) :

Simplifiant par :

Ou, en terme de variation du taux de change:

Si est faible, on peut approximer:

Exemple : Inflation USA = 4%, GB = 2%. La Livre devrait s'apprécier de : par an.

Si GBP/USD = 1,585 initialement, après un an : .

Limites de la PPA :

• Hypothèses strictes:
  • Marchés financiers parfaits (absence de contrôles, coûts de transaction, fiscalité).
  • Marchés des biens parfaits (absence de droits de douane, coûts de transport, réglementations).
  • Structure de consommation identique entre pays (bien non différenciés).
• Déviations à court terme: Les facteurs influençant les taux de change à court terme sont plus les anticipations des agents, les taux d'intérêt et les mouvements de capitaux que le différentiel d'inflation.
• Critiques essentielles:
  • Elle néglige les opérations relatives aux actifs financiers. Un effondrement du pouvoir d'achat peut ne pas affecter le taux de change si des flux d'investissement à long terme compensent les déficits courants.
  • Elle ignore qu'une devise peut être une monnaie véhiculaire, utilisée par des pays tiers pour les transactions. Cela crée une demande structurelle pour cette monnaie, soutenant son taux de change indépendamment de la PPA.

II. Influence des taux d'intérêt

Mécanisme : Si les USA augmentent leurs taux d'intérêt, les investisseurs internationaux sont incités à vendre des actifs libellés dans d'autres devises pour acheter des titres en dollars, plus rémunérateurs. Cela augmente la demande de dollar et fait apprécier le dollar. Inversement, une baisse des taux d'intérêt provoque généralement une dépréciation.

Cependant, cette relation est complexe et perturbée par les anticipations des investisseurs. Par exemple, une hausse de taux peut être anticipée et déjà intégrée au cours, ou compensée par d'autres facteurs.

III. Influence de la Balance des Paiements

Un déficit commercial (solde négatif des échanges de biens et services) devrait, en l'absence de compensation par des investissements étrangers, provoquer une dégradation du taux de change de la monnaie nationale.

Cependant, des pays comme les USA peuvent "s'accommoder" d'une dette extérieure croissante car ils ont la particularité de rembourser leur dette dans leur propre monnaie, ce qui maintient une demande pour celle-ci.

Chapitre 4. Évaluation d'une Position de Change de Transaction

Définition et Calcul de la Position de Change

Position de change (PC) = Avoirs en devises – Engagements en devises

• Si Avoirs > Engagements, alors PC > 0 : Position Longue. L'entreprise est exposée à une baisse du cours de la devise étrangère (sa valeur en monnaie nationale diminue). Un exportateur avec des créances en devises a une position longue.
• Si Avoirs < Engagements, alors PC < 0 : Position Courte. L'entreprise est exposée à une hausse du cours de la devise étrangère (son coût en monnaie nationale augmente). Un importateur avec des dettes en devises a une position courte.

Dès que la Position de Change est différente de zéro, il y a risque de change.

Origine et Échéance de la Position de Change

• Origine: Usuellement fixée à la date de signature du contrat commercial, lorsque le prix en devises est officiellement déterminé. Cependant, le risque peut apparaître dès le début des négociations, car les prix annoncés peuvent être basés sur des anticipations de taux de change.
• Échéance: Peut être certaine pour les opérations commerciales (délai de paiement connu) et les prêts/emprunts. Elle est souvent incertaine pour les titres détenus en portefeuille, car la date de liquidation et conversion est variable.

Synthèse des Positions de Change Individuelles

Pour une même devise, les positions longues et courtes peuvent se compenser si les échéances sont identiques. Par exemple, une position courte de 1 M USD et deux positions longues de 500 000 USD chacune, pour la même échéance, annulent le risque global sur cette devise et cette échéance.

Dans la pratique, il est fréquent de regrouper les échéances par périodes (ex: moins d'un mois, 1-2 mois, etc.) pour simplifier le suivi. La position nette de change pour chaque période et chaque devise représente le solde exposé au risque.

Tableau de suivi des Positions de Change (Exemple) :

Le signe de la position nette indique le type de risque:

• Si solde positif: Excès de positions longues l'entreprise est exposée à une baisse du cours de la devise.
• Si solde négatif: Excès de positions courtes l'entreprise est exposée à une hausse du cours de la devise.

Chapitre 5. Techniques Internes de Couverture des Risques de Changes

1. Le Choix de la Monnaie de Facturation

• Facturation en monnaie nationale: Élimine le risque de change pour l'entreprise facturante (exportateur ou importateur) en le reportant entièrement sur la contrepartie étrangère. C'est souvent privilégié par les PME.
  • Exportateur: Sait exactement la somme qu'il recevra.
  • Importateur: Sait exactement la somme qu'il devra payer.
  • Inconvénient: Peut être difficile à négocier, car la contrepartie devra, elle, gérer le risque.
• Facturation en monnaie tierce: Ni la monnaie de l'acheteur, ni celle du vendeur (ex: le dollar US pour des contrats internationaux). Le risque de change est alors supporté par les deux parties par rapport à leur monnaie nationale respective.
• Facturation mixte: Une partie en monnaie locale et une partie en monnaie étrangère. C'est un compromis qui permet de partager le risque de change entre les parties.
• Clause d'indexation: Peut rendre la protection illusoire si le contrat contient une clause d'indexation sur les variations de change d'une devise.

2. Le Termaillage (Leading & Lagging)

• Anticipation de baisse de la monnaie nationale (dépréciation):
  • Importateurs (dettes en devises): Cherchent à accélérer leurs paiements pour convertir leur monnaie nationale avant qu'elle ne perde de la valeur.
  • Exportateurs (créances en devises): Cherchent à retarder l'encaissement de leurs devises, espérant une hausse de leur valeur future.
• Anticipation de hausse de la monnaie nationale (appréciation):
  • Importateurs: Cherchent à retarder leurs paiements, espérant que leur monnaie nationale s'apprécie, réduisant ainsi le coût en monnaie locale des devises à acheter.
  • Exportateurs: Cherchent à accélérer leurs encaissements pour convertir leurs devises avant qu'elles ne perdent de la valeur par rapport à la monnaie nationale.

Remarque: Le termaillage est plus facile à utiliser au sein d'un groupe de sociétés et peut nécessiter l'ouverture de comptes en devises à l'étranger. Si généralisé au niveau national, il peut renforcer la tendance anticipée. Il repose sur la capacité de l'entreprise à anticiper correctement les mouvements de change, ce qui est risqué.

3. Les Clauses d'Indexation dans les Contrats

• Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de change: Fixe la contre-valeur en monnaie nationale au moment de la signature. Le risque est supporté par l'acheteur : si la devise de facturation augmente, le prix payé par l'acheteur en sa propre monnaie diminue, et vice-versa.
• Indexation sur une devise tierce ou un panier de devises (ex: DTS): Permet de diluer le risque entre les parties en se référant à une référence plus stable ou diversifiée.
• Clause de "franchise" ou de "bande de fluctuation": Les variations de cours ne sont répercutées qu'au-delà d'un certain seuil (ex: ).
• Clause de partage du risque: Ex: ou autre répartition négociée des variations de cours entre la date de signature et de paiement.
• Clauses multidevises ou d'option de devise: Le contrat est libellé en plusieurs devises, et à l'échéance, l'une des parties (débiteur ou créditeur) choisit la devise de règlement la plus avantageuse.
  • Exemple: Un exportateur français facture en USD mais peut choisir le paiement en GBP si le cours USD/EUR dépasse un certain seuil, pour optimiser son revenu en EUR.

4. La Compensation Interne (Netting)

• Principe: Au lieu que chaque filiale effectue ses propres transactions de change, le groupe centralise et compense les dettes et créances en devises. Seul le solde net est transféré et converti.
• Exemple: Une société mère doit 1M GBP à sa filiale britannique, qui doit 0.9M USD à la filiale américaine, qui doit 0.7M EUR à la société mère. Sans netting, cela implique de multiples conversions (GBP/EUR, EUR/USD, USD/GBP). Avec le netting, on n'échange que les soldes après compensation, exprimés dans une monnaie commune ou entre les entités ayant les positions nettes finales.
• Avantages:
  • Réduction du risque de change en diminuant la taille des positions ouvertes.
  • Réduction des frais de couverture à terme et des commissions de change.
  • Limitation des mouvements de fonds physiques.
• Limites:
  • Difficultés à faire coïncider les dates d'échéance.
  • Réglementations des changes nationales qui peuvent interdire ou restreindre ces procédures.
  • Nécessite souvent la création d'un centre de refacturation (ou "in-house bank") idéalement situé dans un pays sans contrôle des changes, qui centralise toutes les facturations intra-groupe dans des devises standardisées et gère le risque de change résiduel du groupe.

5. Les Swaps

• Swap de liquidité (Prêts croisés): Deux entreprises situées dans des pays différents, ayant des besoins symétriques de prêts dans la monnaie de l'autre, se prêtent mutuellement des fonds sans passer par le marché des changes pour les prêts initiaux.
  • Exemple: Société DUPONT (France) a besoin de USD pour DUPONT US. Société SMITH (USA) a besoin de EUR pour SMITH France. Au lieu que DUPONT convertisse EUR en USD et SMITH USD en EUR, DUPONT prête EUR à SMITH France et SMITH prête USD à DUPONT US. À l'échéance, les remboursements s'effectuent en sens inverse. Les taux d'intérêt et les échéances doivent être synchronisés.
• Swap de devises (Currency Swap): Échange de montants de principal et d'intérêts en devises différentes, sur une période déterminée. Cette technique permet à des entreprises d'émettre des emprunts dans la devise où elles ont le meilleur accès aux marchés financiers, puis d'échanger les flux (principal et intérêts) avec une contrepartie ayant un besoin inverse.
  • Exemple: DUPONT veut un emprunt en USD, SMITH un emprunt en EUR. DUPONT est bien connue en France, SMITH aux USA. DUPONT émet en EUR sur le marché français, SMITH en USD sur le marché américain. Elles s'échangent ensuite ces devises au début de l'opération. Chaque année, DUPONT paie à SMITH les intérêts de son emprunt en USD (qui seront versés aux obligataires de SMITH) ; SMITH paie à DUPONT les intérêts de son emprunt en EUR (qui seront versés aux obligataires de DUPONT). À la fin de la période, il y a un échange des montants de principal. Le taux d'échange final peut être fixé à l'avance.
  • Avantage: Réduit les coûts d'emprunt en permettant aux entreprises d'accéder à des marchés où leur réputation est meilleure.

Chapitre 6. Techniques Externes de Couverture des Risques de Changes

1. L'Assurance Change

• Vente à terme pour les exportateurs: Un exportateur ayant une créance en devise se porte vendeur à terme de cette devise. Cela lui garantit un montant fixe en monnaie nationale, le protégeant contre une dépréciation de la devise étrangère.
  • Exemple: Exportateur DUPONT doit recevoir 5 000 000 USD dans 3 mois. EUR/USD à 3 mois est 1,1973 (achat par la banque). DUPONT vend à terme 5 000 000 USD et s'assure de recevoir . Si le dollar se déprécie (ex: 1 EUR = 1,21 USD), DUPONT évite une perte de . En contrepartie, il ne bénéficiera pas d'une appréciation du dollar. La couverture élimine l'incertitude.
• Achat à terme pour les importateurs: Un importateur ayant une dette en devise se porte acheteur à terme de cette devise. Il fixe ainsi le montant en monnaie nationale qu'il devra payer pour sa dette, se protégeant contre une appréciation de la devise étrangère.
  • Exemple: Importateur DUPONT doit payer 5 000 000 USD dans 60 jours. EUR/USD à 60 jours est 1,1970 (vente par la banque). DUPONT achète à terme 5 000 000 USD et paiera . Cela le protège contre une hausse du dollar.

2. La Couverture sur le Marché Monétaire

• Pour un importateur (position courte en devises):
  1. L'entreprise emprunte immédiatement en monnaie nationale.
  2. Elle convertit cette monnaie nationale en devises étrangères au comptant.
  3. Elle place ces devises étrangères sur le marché monétaire (par exemple, eurodevises) jusqu'à l'échéance de sa dette en gardant à l'esprit que les intérêts viennent s'ajouter à l'investissement. Ou elle peut acheter une fraction du montant dû qui, avec les intérêts de placement, atteindra la somme totale nécessaire.
  4. À l'échéance, la dette est réglée avec les devises placées et leurs intérêts.
  • Exemple: Importation de 1000 USD payable à 3 mois. Taux d'intérêt sur l'Eurodollar = 4%. L'entreprise doit acheter au comptant un montant K tel que . Soit . Elle place ce montant.

  Si la trésorerie est insuffisante, l'entreprise peut emprunter des euros pour acheter au comptant les dollars nécessaires et les placer.

• Pour un exportateur (position longue en devises): (Technique d'avance en devises)
  1. L'entreprise emprunte immédiatement le montant de sa créance en devises étrangères sur le marché des eurodevises.
  2. Elle convertit ces devises empruntées en monnaie nationale au comptant.
  3. Elle utilise cette monnaie nationale pour ses besoins de trésorerie.
  4. À l'échéance, l'encaissement de la créance en devises sert à rembourser l'emprunt en devises (capital + intérêts).
  • Exemple: Exportation de 15 000 USD payable à 3 mois. EUR/USD spot = 0,97-0,98. Taux d'intérêt Eurodollar = 3%. Taux d'intérêt Euro = 4%.
    1. Emprunter en dollars le montant capitalisé inversement pour rembourser à terme : .
    2. Convertir ces USD en EUR au cours vendeur (banque vend EUR, client achète EUR, client vend USD à 0,98) : .
    3. À 3 mois, l'entreprise encaisse 15 000 USD de sa vente, ce montant sert à rembourser les 14888,34 USD empruntés plus les intérêts de 3 mois (), soit un total de .

  L'avantage est une double couverture du risque de change et une avance de trésorerie.

3. Les Marchés de Contrats à Terme (Futures) de Devises

• Différence avec les contrats à terme de gré à gré (Forwards): Les forwards sont personnalisés et négociés directement entre deux parties (ex: une entreprise et sa banque). Les futures sont négociés sur un marché organisé via une chambre de compensation.
• Caractéristiques:
  • Un seul cours coté (pas de bid/ask spread pour le contrat lui-même, mais commissions pour l'intermédiaire).
  • La chambre de compensation est la contrepartie de toutes les transactions, garantissant l'exécution.
  • Montants et échéances sont standardisées (ex: EURO FX FUTURES sur CME sont de 125 000 EUR, échéances trimestrielles).
  • Sécurité du système: fluctuations de cours limitées en journée, dépôt de garanties initiales (marge), système d'appel et de restitution de marges (mark-to-market quotidien).
• Avantages et inconvénients par rapport aux Forwards:

  Caractéristique	Futures	Forwards
  Standardisation	Oui (montants, échéances)	Non (sur mesure)
  Liquidité	Élevée, facile de fermer une position avant échéance	Plus faible, difficile de déboucler
  Contrepartie	Chambre de compensation (risque de contrepartie faible)	Banque (risque de contrepartie à évaluer)
  Coût	Commissions + appels de marge	Spread bancaire
  Flexibilité	Faible, contraint par la standardisation	Élevée, ajustement précis à la couverture

• Exemple de couverture: Société Ward (USA) exporte pour 1M EUR payable en mars. Pour se couvrir contre une baisse de l'EUR/USD, elle vend des contrats futures sur EUR (8 contrats de 125 000 EUR).

  Si le taux initialement anticipé était 0,95 USD/EUR et que le cours spot EUR/USD tombe à 0,91 en mars, elle subit une perte sur sa transaction commerciale de .

  Parallèlement, ses contrats futures vendus initiaux à 0,95 USD/EUR, s'ils sont clôturés à 0,91 USD/EUR (car l'EUR a baissé), génèrent un gain de . Cette perte sur l'opération commerciale est donc compensée par le gain sur le marché des futures.

4. Les Options de Devises

Définitions Clés :

• Actif sous-jacent: La devise sur laquelle porte l'option.
• Prix d'exercice (Strike price): Taux de change auquel la devise peut être achetée ou vendue.
• Date d'expiration (Maturity date): Dernière date à laquelle l'option peut être exercée.
• Prime (Premium): Coût de l'option, payé par l'acheteur au vendeur.
• Option d'achat (Call option): Droit d'acheter la devise.
• Option de vente (Put option): Droit de vendre la devise.

Les Quatre Situations Possibles :

1. Achat d'un Call: L'acheteur anticipe une hausse de la devise. Il exerce si le cours spot . La perte maximale est la prime. Le gain est illimité.
2. Vente d'un Call: Le vendeur anticipe une stagnation ou baisse de la devise. Il encaisse la prime. La perte est illimitée si le cours spot augmente fortement .
3. Achat d'un Put: L'acheteur anticipe une baisse de la devise. Il exerce si le cours spot . La perte maximale est la prime. Le gain est limité (la devise ne peut pas valoir moins de zéro).
4. Vente d'un Put: Le vendeur anticipe une stagnation ou hausse de la devise. Il encaisse la prime. La perte est limitée mais peut être significative si le cours spot baisse fortement .

Terminologie d'Exercice :

• In the money: L'option est "dans la monnaie", son exercice serait profitable.
  • Call: Cours spot (S)
  • Put: Cours spot (S)
• Out of the money: L'option est "hors de la monnaie", son exercice ne serait pas profitable.
  • Call: Cours spot (S)
  • Put: Cours spot (S)
• At the money: L'option est "à parité", le cours spot est proche du prix d'exercice.

La perte maximale de l'acheteur d'option est la prime. Le vendeur d'option a un gain limité à la prime mais s'expose à une perte illimitée (pour un Call) ou significative (pour un Put).

Exemples d'Utilisation des Options :

• Spéculation: Les options offrent un effet de levier important.
  • Exemple: Achat direct de 1M USD vs. investissement en options.

    Paramètres: USD/EUR = 0,70. Prime option à parité = 0,02 EUR/USD.

    1. Si cours USD = 0,84 EUR (hausse):
       • Stratégie 1 (achat direct): Rentabilité . Gain: 140 000 EUR.
       • Stratégie 2 (achat Call): Exercice de l'option (PE=0,70). Gain par USD = 0,84 - 0,70 = 0,14 EUR. Coût = 0,02 EUR. Rentabilité . Gain total: 120 000 EUR (140 000 - 20 000). Bien que le % de rentabilité soit plus élevé pour l'option, le gain en valeur absolue est légèrement inférieur ici car la prime est une perte si le cours de l'actif ne justifie pas son exercice.
    2. Si cours USD = 0,56 EUR (baisse):
       • Stratégie 1 (achat direct): Rentabilité . Perte: 140 000 EUR.
       • Stratégie 2 (achat Call): Option non exercée. Perte = Prime = 0,02 EUR/USD. Perte totale: 20 000 EUR. La perte est limitée à la prime.

    L'effet de levier des options permet de réaliser des gains proportionnellement plus importants en cas de bonne anticipation, tout en limitant la perte en cas d'erreur.

• Couverture de portefeuille (Synthèse de Call ou Put): Permet de se protéger contre des mouvements défavorables tout en profitant des mouvements favorables.
  • Exemple: Investisseur avec portefeuille en USD craignant une baisse du dollar. Il achète des options Put sur le dollar.
    • Si le cours de l'USD reste stable (PE): Perte de la prime (coût de la couverture).
    • Si le cours de l'USD descend (): La perte sur le portefeuille est compensée par le gain sur le Put. Le coût est la prime.
    • Si le cours de l'USD monte (): L'option n'est pas exercée. L'investisseur profite de la hausse du portefeuille, moins la prime.
    Cette stratégie crée un "Call synthétique" car elle borne la perte tout en laissant le potentiel de gain.
• Combinatoires d'options: Des stratégies plus complexes peuvent combiner plusieurs options (Call et/ou Put, différents prix d'exercice, différentes échéances) pour créer des profils de gain/perte spécifiques.
  • Exemple: Straddle. Achat simultané d'un Call et d'un Put avec le même prix d'exercice et la même échéance. L'investisseur parie sur une forte volatilité (grande variation du cours dans un sens ou dans l'autre) sans connaître la direction. Le coût est la somme des deux primes.

Valeur d'une Option :

• Valeur intrinsèque: Représente le profit immédiat si l'option était exercée instantanément.
  • Elle est nulle si l'option est hors de la monnaie (Out of the Money) ou à parité (At the Money).
  • Elle est positive si l'option est dans la monnaie (In the Money), égale à la différence entre le cours du sous-jacent et le prix d'exercice (ex: pour un Call, S - PE).
• Valeur temps: C'est la prime payée au-delà de la valeur intrinsèque. Elle représente l'espoir que l'option devienne profitable avant son expiration.
  • Plus l'échéance est éloignée, plus la valeur temps est importante, car la probabilité que le cours du sous-jacent évolue favorablement est plus élevée.
  • Elle diminue à mesure que l'on s'approche de l'échéance et devient nulle à l'expiration de l'option.
  • Elle dépend aussi de la volatilité de l'actif sous-jacent et du niveau des taux d'intérêt. Plus la volatilité est élevée, plus la valeur temps est grande.

Couverture du Risque de Change avec les Options :

• Exemple de couverture d'une importation:

  Importateur français doit payer 475 000 USD dans 4 mois. Risque: appréciation du dollar (dépréciation de l'euro).

  Cours spot EUR/USD = 0,95 (1 EUR = 0,95 USD).

  Montant à acheter en EUR pour 475 000 USD : .

  L'importateur achète 8 contrats d'options de vente (Put) d'EUR contre USD (pour se protéger contre une baisse de l'EUR ou une hausse de l'USD). Prix d'exercice 0,95 (EUR/USD), échéance Juin.

  Prime Put = 0,8 cents (0,008 USD) par EUR. Sachant qu'un contrat est de 62 500 EUR.

  Coût de la prime: .

  En EUR: .

  À l'échéance (Juin):

  1. Si EUR/USD spot = 0,92 (l'euro s'est déprécié, le dollar s'est apprécié – scénario défavorable):
     • L'importateur exerce le Put: il vend 500 000 EUR à 0,95 USD/EUR, recevant .
     • Coût total en EUR: 500 000 EUR (pour les USD) + 4 210,53 EUR (prime) = 504 210,53 EUR.
     • Sans couverture: Il aurait dû acheter ses USD sur le marché à 0,92 USD/EUR, soit .
     • La couverture a permis d'économiser .
  2. Si EUR/USD spot = 0,98 (l'euro s'est apprécié, le dollar s'est déprécié – scénario favorable):
     • L'option n'est pas exercée (hors de la monnaie, car vendre EUR à 0,95 serait moins avantageux que de les vendre au marché à 0,98). La prime est perdue.
     • L'importateur achète ses dollars sur le marché spot à 0,98 USD/EUR: .
     • Coût total en EUR: 484 693,88 EUR (pour les USD) + 4 210,53 EUR (prime) = 488 904,53 EUR.
     • Sans couverture: Il aurait payé 484 693,88 EUR.
     • Dans ce scénario favorable, la couverture a entraîné une perte égale au coût de la prime : .

  Les options permettent donc de limiter la perte en cas de mouvement défavorable, tout en laissant profiter (en partie) d'une évolution favorable, au prix de la prime.

Gestion Financière Internationale : Systèmes, Marchés et Couverture des Risques de Change

Ce document explore en profondeur les concepts fondamentaux de la gestion financière internationale, en se concentrant sur le Système Monétaire International (SMI), le marché des changes, la détermination des taux de change, et les techniques de couverture contre le risque de change.

Chapitre 1. Système Monétaire International (SMI)

Le Système Monétaire International (SMI) représente l'ensemble des mécanismes, instruments et règles qui régissent les flux monétaires entre les nations. Il permet la gestion, le contrôle et l'émission des formes monétaires utilisées dans les échanges internationaux. Un SMI peut être codifié (résultant de négociations internationales comme Bretton Woods) ou découler de décisions unilatérales des États. Il peut être unifié si tous les pays adoptent le même régime de change, ou hybride s'ils en ont des différents.

Objectifs du SMI

Le SMI poursuit trois objectifs majeurs :

1. Résoudre le problème de la convertibilité des monnaies :

   • La convertibilité est la possibilité d'échanger une monnaie contre d'autres devises.

   • On distingue la convertibilité externe, réservée aux non-résidents, et la convertibilité interne, permettant aux résidents d'acquérir librement de l'or ou des devises étrangères.

   • Elle peut être totale ou partielle (lorsque des contrôles limitent les conversions). La convertibilité favorise la fluidité des échanges monétaires.

2. Ajuster les balances des paiements :

   • Les déséquilibres entre recettes et dépenses dans la balance des paiements posent des problèmes d'ajustement.

   • L'ajustement automatique : les mécanismes économiques sont censés rétablir spontanément l'équilibre des comptes extérieurs.

   • L'ajustement dirigé : l'équilibre est obtenu par des mesures de politiques économiques (modification du taux de change, contrôle des importations/capitaux). Des institutions comme le FMI peuvent imposer ces politiques pour réduire les déficits.

3. Assurer l'alimentation en liquidités internationales :

   • Le SMI doit fournir à l'économie mondiale la monnaie nécessaire aux échanges internationaux de biens, services et capitaux.

   • C'est un outil essentiel pour faciliter les transferts de monnaie, tant au niveau national qu'international, basé sur les taux de change.

Régimes de Change

Le SMI peut se caractériser par l'existence ou l'absence de règles quant à la stabilité des taux de change. Deux solutions extrêmes existent :

• Les changes flottants : La banque centrale n'intervient pas pour stabiliser le cours de sa monnaie, le laissant fluctuer selon l'offre et la demande sur le marché des changes.

• Les changes fixes : La banque centrale s'engage à maintenir la parité de sa monnaie à un niveau stable, défini par des règles préétablies.

Historique des Régimes de Change

Le système financier mondial a connu plusieurs ères en matière de régime de change :

I. La période de 1944 à 1976 : Taux de change fixes (Bretton Woods)

En 1944, les accords de Bretton Woods ont instauré un système de taux de change fixes avec une marge de fluctuation de par rapport au dollar américain. Ce système était basé sur l'étalon-or (Gold Exchange Standard). Les pays fixaient la parité de leur monnaie par rapport à l'or, mais seul le dollar était réellement convertible en or (1 dollar = 1/35 once d'or). Chaque pays signataire devait maintenir ce taux de change fixe par rapport au dollar.

Deux institutions majeures furent créées :

• Le Fonds Monétaire International (FMI), pour maintenir l'ordre au sein du SMI.

• La Banque Mondiale (Banque Internationale pour la Reconstruction et le Développement), initialement pour la reconstruction européenne, puis pour le financement de projets d'investissement dans les pays en développement.

Face à l'écart croissant entre les dettes en dollars du gouvernement américain et les réserves en or, le Président Nixon suspendit en août 1971 la convertibilité du dollar en or.

II. La période de 1976 à nos jours : Taux de change flottants

En janvier 1976, lors des accords de la Jamaïque (Kingston), le FMI adopta un amendement sur les régimes de change, marquant la naissance de l'ère des taux de change flottants. L'or fut démonétisé comme monnaie de réserve, mais le dollar américain est resté la devise pivot du SMI.

Chapitre 2. Marchés de Changes

Le marché des changes, ou marché des devises (Forex), est le plus grand marché financier du monde, où les monnaies sont échangées l'une contre l'autre. Il est généralement réservé aux institutions financières agréées.

Intervenants sur le Marché des Changes

Les principaux intervenants sont :

• Institutions financières bancaires et non bancaires :

  • Elles interviennent pour leur propre compte ou pour le compte de leurs clients.

  • Les spécialistes sont appelés cambistes et opèrent depuis la salle des marchés, connectés en permanence à d'autres cambistes nationaux et internationaux.

  • Exemple : Grandes entreprises ayant des émanations financières.

• Courtiers de change :

  • Ils sont des intermédiaires actifs qui centralisent les ordres d'achat et de vente de devises de plusieurs banques.

  • Ils mettent en contact les banques et diffusent des informations sur les cours sans révéler l'identité des acheteurs/vendeurs.

  • Ils ne prennent pas de positions pour leur propre compte et sont rémunérés par un pourcentage sur les transactions.

• Banques centrales :

  • Leur rôle principal est de réguler le cours de change de leur monnaie, souvent par des interventions sur le marché.

Les cambistes utilisent des systèmes de télétraitement comme Reuters, Telerate Dow Jones ou Bloomberg pour obtenir des informations économiques, politiques et financières en continu. Reuters est souvent considéré comme le système de référence.

Cotation des Devises

Les devises sont désignées par des codes ISO de 3 lettres (les 2 premières pour le pays, la troisième pour l'unité monétaire) :

• USD pour le dollar américain

• EUR pour l'euro

• GBP pour la livre sterling

• JPY pour le yen japonais

Les trois devises les plus traitées sont l'USD, l'EUR et le JPY. D'autres devises (CHF, CAD, AUD) sont aussi cotées mais de manière plus ou moins continue. Les devises peu utilisées dans le commerce international ne sont cotées que sur certaines places financières.

Les devises sont généralement cotées contre le dollar.

La notation signifie qu'une unité de la devise X équivaut à Z unités de la devise Y.

Cotation au certain ou à l'incertain

1. Cotation à l'incertain :

   • Indique le nombre d'unités de monnaie nationale pour une unité de monnaie étrangère.

   • Exemple (aux USA) : .

   • Ce type de cotation est utilisé dans la plupart des pays, à l'exception du Royaume-Uni, de l'Australie, de la Nouvelle-Zélande et des pays de la zone euro.

   • Le cours acheteur (bid price) est le cours auquel la banque achète la devise au client.

   • Le cours vendeur (ask price ou selling price) est le cours auquel la banque vend la devise au client.

   • La différence entre le cours vendeur et le cours acheteur est appelée le spread ou la marge de la banque.

   • Exemple aux USA : EUR/USD : 1,4100 – 1,4150

     • Cours acheteur (la banque achète des euros) :

     • Cours vendeur (la banque vend des euros) :

2. Cotation au certain :

   • Indique combien une unité de monnaie domestique vaut en monnaie étrangère.

   • Prévaut au Royaume-Uni, en Australie, en Nouvelle-Zélande et dans les pays de la zone euro.

   • Exemple (zone euro) : EUR/USD : 1,1240 – 1,1250

     • La banque achète l'euro à (elle donne pour ).

     • La banque vend l'euro à (elle reçoit pour ).

Pour obtenir la cotation équivalente USD/EUR à partir de EUR/USD, il suffit de prendre l'inverse :

• Cours acheteur USD/EUR = 1 / Cours vendeur EUR/USD

• Cours vendeur USD/EUR = 1 / Cours acheteur EUR/USD

Le Fixing

Autrefois, certaines places financières utilisaient un "fixing", une cotation officielle à une heure précise. Bien qu'abandonné en France, les banques peuvent encore fournir un fixing indicatif (achat/vente) à leurs clients.

Cours Croisés

Les cours croisés sont calculés en comparant les cotations de deux devises par rapport à une troisième, souvent le dollar US.

Exemple : Si et . Alors, le cours du franc suisse par rapport à l'euro est :

Les journaux financiers et sites internet publient quotidiennement les cours croisés des devises importantes.

Arbitrage de Changes

L'arbitrage de changes vise à exploiter de petites différences de cours entre différents marchés ou entre différentes paires de devises pour réaliser un profit sans risque.

Arbitrage Géographique

Il permet de s'assurer d'une cotation quasi identique sur les différents marchés.

Exemple : Cotation USD/CAD

Un cambiste avec :

1. Achète des USD contre CAD à la banque A :

2. Vend ces USD contre CAD à la banque B :

Gain : . Ce type d'arbitrage fait monter le cours vendeur de la Banque A et baisser le cours acheteur de la Banque B, jusqu'à ce que le profit disparaisse, c'est-à-dire quand le cours vendeur de A sera égal au cours acheteur de B.

Arbitrage Triangulaire

Il intervient lorsque des différences existent entre les cours croisés, impliquant trois devises.

Exemple : Opérateur disposant de .

Calcul du cours croisé CAD/EUR pour la Banque A :

• Pour acheter des CAD, elle vend des USD à .

• Pour vendre de l'EUR, elle achète des USD à .

• Cela implique : (Cours croisé acheteur CAD/EUR de la Banque A).

• Cours croisé vendeur CAD/EUR de la Banque A = .

Puisque le cours croisé acheteur CAD/EUR de la banque A () est supérieur au cours vendeur de la banque B (), un arbitrage est possible. L'opérateur devrait acheter des CAD à la banque B et les revendre à la banque A en utilisant l'USD comme monnaie intermédiaire.

Déroulement de l'arbitrage :

1. Achat de CAD à la banque B contre EUR (avec ) : .

2. Vente des CAD contre USD à la banque A (cours vendeur USD/CAD = , donc , mais on vend des cadr pour avoir de usd donc on prend le cours acheteur CAD, soit 1,4950 USD pour 1 CAD) : on obtient .

3. Vente des USD contre EUR à la banque A (cours acheteur USD/EUR = ) : on obtient .

Gain du cambiste : .

Marché des Changes à Terme

Le marché des changes à terme permet de fixer le taux de change futur entre deux devises. Les principales devises sont cotées à terme contre le dollar pour des échéances standard (1, 3, 6 mois, 1 an), mais les banques peuvent offrir des cotations pour d'autres durées.

Report et Déport

Les cours de change à terme sont cotés en termes de report (premium) ou de déport (discount).

• Report : Le cours à terme est plus élevé que le cours au comptant. Pour l'obtenir, on ajoute le report au cours au comptant.

• Déport : Le cours à terme est moins élevé que le cours au comptant. Pour l'obtenir, on retranche le déport au cours au comptant.

Exemple : EUR/USD au comptant : 1,0237 - 1,0242. Report à un mois de 0,0023 à l'achat et 0,0025 à la vente.

• Cours acheteur de l'EUR à un mois :

• Cours vendeur de l'EUR à un mois :

Le report ou le déport peut être exprimé en pourcentage annualisé : Si le résultat est positif, c'est un report ; s'il est négatif, c'est un déport.

Exemple : EUR/USD (cours acheteur) au comptant : 1,0237 ; à 1 mois : 1,0260. Taux de report annualisé : , soit . L'Euro est en report par rapport au dollar, ce qui signifie que le dollar est en déport par rapport à l'Euro.

Les opérations d'exportation et d'importation impliquent souvent des délais de paiement, exposant les entreprises au risque de fluctuation des taux de change.

• Un exportateur qui attend un règlement en devises étrangères peut vendre à terme le montant de sa créance à sa banque. Il fixe ainsi le montant exact en monnaie nationale qu'il recevra.

• Un importateur qui doit régler une facture en devises étrangères peut acheter à terme les devises nécessaires à sa banque. Il connaît précisément le montant en monnaie nationale qu'il devra débourser.

Cette technique permet d'éliminer l'incertitude liée aux fluctuations futures du taux de change.

Chapitre 3. Détermination des Taux de Changes

Les taux de change au comptant sont principalement déterminés par l'offre et la demande, influencés par des facteurs économiques et financiers tels que :

• Les taux d'inflation

• Les soldes des balances des paiements

• Le niveau relatif des taux d'intérêt

Théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA)

Proposée par Gustave Cassel, la PPA établit une relation entre la différence des taux d'inflation de deux pays et l'évolution du taux de change de leurs monnaies.

Principe : Si le taux d'inflation dans un pays est supérieur à celui d'un autre, la monnaie du premier pays devrait se déprécier (sur le long terme) pour que les pouvoirs d'achat des deux monnaies se rapprochent. Ce réajustement serait égal à la différence des taux d'inflation.

Exemple : Grande-Bretagne et France produisent le même bien. En , le bien coûte en France et en GB. Taux de change d'équilibre théorique : (ou ). Si le taux d'inflation en France est de et en GB de sur la période : En , le bien coûtera en France et en GB. Nouveau taux de change d'équilibre : .

Formulation mathématique de la PPA : Si et sont les indices des prix en France et GB à , et le taux de change. À la date : Avec les taux d'inflation et : En substituant dans (2) et utilisant (1) : C'est-à-dire : Si est faible, on approxime par : .

Exemple : Inflation USA , GB . La Livre sterling devrait s'apprécier de : chaque année.

Limites de la PPA

La théorie de la PPA repose sur des hypothèses fortes et souvent irréalistes à court terme :

• Marchés financiers parfaits : Absence de contrôle, coûts de transaction, fiscalité.

• Marchés des biens parfaits : Absence de droits de douane, coûts de transport, réglementations.

• Structure de consommation identique : Les paniers de biens sont les mêmes dans les pays.

Ces conditions font que la PPA ne se vérifie qu'à moyen et long terme. À court terme, les variations des taux de change sont davantage influencées par :

• Les anticipations des agents.

• L'évolution des taux d'intérêt.

• Les mouvements de capitaux.

Deux critiques majeures :

• Elle néglige les opérations relatives aux actifs financiers : Un afflux d'investissement à long terme peut compenser un déficit courant sans impact significatif sur le taux de change, même si le pouvoir d'achat de la monnaie se dégrade.

• Elle ignore le rôle d'une devise comme monnaie véhiculaire : La demande pour une devise utilisée pour des transactions entre pays tiers peut soutenir son taux de change, indépendamment de la PPA.

Impact du Taux d'Intérêt sur le Taux de Change au Comptant

À court terme, une variation des taux d'intérêt peut entraîner une fluctuation des taux de change au comptant.

Mécanisme : Une hausse des taux d'intérêt dans un pays (ex: USA) incite les investisseurs internationaux à convertir leurs actifs d'autres devises en USD pour profiter de rendements plus élevés. Cela crée une demande supplémentaire de dollars, ce qui tend à apprécier le taux de change du dollar.

Inversement, une baisse des taux d'intérêt devrait entraîner une dépréciation de la monnaie. Cependant, la relation est complexe et peut être perturbée par les anticipations des investisseurs.

Impact de la Balance des Paiements

La balance des paiements enregistre toutes les transactions économiques d'un pays avec le reste du monde. Un déficit de la balance commerciale (une partie de la balance des paiements) devrait normalement, si non compensé par des investissements étrangers, provoquer une dégradation du taux de change.

Mise en garde : Pour certains pays comme les USA, un endettement extérieur croissant ne conduit pas nécessairement à une dépréciation de leur monnaie, car ils remboursent cette dette dans leur propre monnaie, ce qui maintient une demande pour celle-ci.

Taux de Change à Terme et Parité des Taux d'Intérêt (PTI)

La théorie de la Parité des Taux d'Intérêt (PTI) stipule que le report ou le déport d'une devise doit refléter le différentiel de taux d'intérêt entre les pays. L'idée est qu'un investisseur ne peut obtenir une rentabilité supérieure en plaçant ses fonds à l'étranger grâce à un taux d'intérêt plus élevé, car ce gain serait compensé par les opérations de change.

Exposé de la Théorie

Symboles :

• : Taux d'intérêt à 1 an sur l'USD

• : Taux d'intérêt à 1 an sur l'EUR

• : Taux de change au comptant USD contre EUR (cotation : )

• : Taux de change à terme USD contre EUR (cotation : )

Si , un opérateur américain pourrait tenter un arbitrage :

1. Emprunter .

2. Convertir ce USD en EUR au comptant, obtenant Euros qu'il place au taux .

3. Acheter USD à terme contre EUR au taux pour rembourser son emprunt en dollars à l'échéance.

À l'échéance

• Somme placée en Euros : Euros.

• Coût des USD achetés à terme (pour rembourser l'emprunt) : Euros.

L'opérateur est gagnant si . En l'absence de contrôle des changes, les arbitrages vont résorber ce déséquilibre, conduisant à :

• Dépréciation du taux de change au comptant du dollar contre euro ( diminue)

• Appréciation du taux de change à terme du dollar contre euro ( augmente)

• Pression à la baisse sur (afflux de capitaux)

• Pression à la hausse sur (demandes d'emprunt)

L'équilibre est atteint quand aucun profit n'est possible, soit : D'où : Si , alors , le dollar est en report. Si , le dollar est en déport.

Exemple : (), , . . Le report est de . En % annualisé : . Le taux de report en % est également : .

Pour une période différente d'un an, avec intérêts simples : . Exemple pour 3 mois (90 jours) : . Report = .

Calcul du cours à terme selon la PTI

Le calcul des cours à terme dépend soit des points de terme, soit des taux d'intérêt prêteur et emprunteur.

1. Cours à terme à l'incertain : La devise est à gauche (). Où : = cours à terme incertain, = cours spot incertain, = taux de la monnaie, = taux de la devise, = période en jours.

2. Cours à terme au certain : La monnaie nationale est à gauche (). Où : = cours à terme certain, = cours spot certain, = taux de la monnaie, = taux de la devise, = période en jours.

Limites de la PTI

La PTI suppose des marchés financiers parfaitement concurrentiels et sans contraintes. La réalité est plus complexe :

• Disponibilité des fonds limitée : Les opérateurs n'ont pas une capacité d'arbitrage infinie, surtout en cas de contrôle des changes.

• Coûts de transaction et fiscalité : Ces facteurs peuvent empêcher l'équilibre parfait.

• Facteurs qualitatifs : Les arbitragistes considèrent aussi la liquidité ou la commodité du placement.

• Spéculation en période de crise : La spéculation peut entraîner des reports ou déports anormaux, non dictés par les différentiels de taux. Par exemple, une anticipation de dépréciation de l'euro peut pousser à vendre massivement de l'euro à terme.

Chapitre 4. Évaluation d'une Position de Change de Transaction

La position de change est l'exposition d'une entreprise aux fluctuations des taux de change. Elle est calculée par rapport à une monnaie de référence (monnaie nationale ou de la société mère pour un groupe).

Définition et Types de Positions

Une position de change se définit par : Position de change (PC) = Avoirs en devises – Engagements en devises

• Position Longue (PC > 0) : Avoirs en devises > Engagements en devises. L'entreprise détient un excédent de devises. Son risque est la baisse du cours de la devise (perte de change) ou son intérêt est la hausse (gain de change).

  • Exemple : Exportateur ayant une créance en USD. Si le USD se déprécie, il perdra en monnaie nationale.

• Position Courte (PC < 0) : Avoirs en devises < Engagements en devises. L'entreprise est endettée en devises. Son risque est la hausse du cours de la devise (perte de change) ou son intérêt est la baisse (gain de change).

  • Exemple : Importateur devant régler une facture en USD. Si le USD s'apprécie, son importation lui coûtera plus cher.

Dès que la Position de Change est différente de zéro, il y a risque de change. Il faut repérer devise par devise les positions courtes et longues car elles exposent à des risques opposés.

Origine et Échéance de la Position de Change

• Origine : Souvent la date de signature du contrat commercial, mais le risque existe dès le début des négociations (prix annoncés en devises sur la base d'un taux anticipé).

• Échéance :

  • Pour les opérations commerciales (créances/dettes) ou prêts/emprunts, l'échéance est généralement certaine.

  • Pour les titres détenus en portefeuille, l'échéance est souvent incertaine, car leur liquidation et conversion peuvent survenir à tout moment.

  Pour un suivi régulier, il est recommandé de classer les positions (longues et courtes, devise par devise) selon leur échéance.

Synthèse des Positions de Change Individuelles

Pour une même devise, des compensations peuvent s'opérer entre positions longues et courtes si l'échéance est identique.

Exemple : Une position courte de et deux positions longues de chacune, pour la même durée. Le risque global est nul car toute perte sur la position courte (hausse du dollar) serait compensée par les gains sur les positions longues.

Il est essentiel de repérer ces compensations potentielles, en fonction de la devise, de l'origine et de l'échéance. Bien qu'il y ait une multitude d'échéances possibles en pratique, une comptabilité par périodicité raisonnable (ex: moins de 1 mois, 1-2 mois, etc.) est utile pour déterminer la position nette de change (solde des positions longues et courtes). C'est ce solde net qui est exposé au risque de change.

Tableau de Comptabilité des Positions de Change :

La position nette indique le montant exposé au risque et son signe le type de risque :

• Solde positif (excès de positions longues) l'entreprise est exposée à la baisse du cours de la devise.

• Solde négatif (excès de positions courtes) l'entreprise est exposée à la hausse du cours de la devise.

La connaissance de la position nette permet à l'entreprise d'élaborer sa stratégie de couverture.

Chapitre 5. Techniques Internes de Couverture de Risques de Changes

Les techniques internes sont des méthodes mises en œuvre par l'entreprise elle-même pour limiter le risque de change, sans recourir aux marchés financiers.

1. Le Choix de la Monnaie de Facturation

L'entreprise peut choisir la monnaie dans laquelle ses contrats sont libellés pour exporter ou importer.

• Facturation en monnaie nationale :

  • L'exportateur sait exactement ce qu'il va recevoir en monnaie nationale.

  • L'importateur sait exactement ce qu'il va payer en monnaie nationale.

  • Cependant, cela reporte le risque sur le partenaire commercial.

• Facturation en monnaie tierce :

  • Ni la monnaie de l'acheteur, ni celle du vendeur (ex: USD pour contrats avec la Russie).

• Facturation partielle : Une partie en monnaie locale, une partie en monnaie de la société mère (compromis permettant de partager le risque).

Il est important de noter qu'une protection peut être illusoire si le contrat contient des clauses d'indexation complexes sur les variations de change.

2. Le Termaillage (Leads and Lags)

Le termaillage consiste à accélérer (leads) ou retarder (lags) les encaissements ou décaissements de devises étrangères en fonction des anticipations sur le cours de la devise nationale.

• Si la monnaie nationale est anticipée à la baisse :

  • Importateurs (facturés en devises) : Cherchent à accélérer leurs paiements (achètent les devises tant qu'elles sont "bon marché").

  • Exportateurs (créances en devises) : Cherchent à retarder l'encaissement de leurs créances (attendent une appréciation de la devise étrangère).

  • Effet macroéconomique : Si généralisé, cela peut affaiblir la monnaie nationale.

• Si la monnaie nationale est anticipée à la hausse :

  • Importateurs : Cherchent à retarder leurs paiements (attendent que la devise étrangère coûte moins cher en monnaie nationale).

  • Exportateurs : Cherchent à accélérer leurs encaissements (convertissent leurs devises étrangères avant qu'elles ne se déprécient).

Le termaillage est plus facile à appliquer au sein d'un groupe d'entreprises qu'avec des partenaires indépendants. Une bonne utilisation peut nécessiter l'ouverture de comptes en devises à l'étranger.

3. Les Clauses d'Indexation dans les Contrats

Plusieurs clauses peuvent être insérées dans les contrats pour réduire le risque de change :

• Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations :

  • Fixe la contre-valeur en monnaie nationale au moment de la signature. Si le cours de la devise de facturation varie, le prix est ajusté en conséquence.

  • Exemple : Exportation française en devise étrangère. Si la devise de facturation augmente, le prix de l'exportation diminue. Le risque est transféré à l'acheteur.

• Indexation sur une devise tierce ou un panier de devises (ex: DTS) :

  • Dilue le risque de change entre les deux parties.

• Clauses de seuil : Les variations de cours ne se répercutent qu'au-delà d'un seuil prédéfini (ex: ).

• Clauses de partage du risque : Les variations de cours sont partagées entre exportateur et importateur selon une formule négociée.

• Clauses multidevises ou d'option de devise :

  • Le contrat est libellé en plusieurs devises, et l'une des parties (débiteur ou créditeur) choisit la devise de règlement à l'échéance.

  • Une clause d'option de devise peut permettre de payer dans une autre devise si le cours de change dépasse une certaine valeur.

  4. Les Compensations Internes (Netting)

  Dans un groupe multinational, le netting (ou compensation multilatérale) rationalise les flux de fonds internationaux en compensant les positions débitrices et créditrices réciproques entre filiales.

  L'objectif est de limiter les opérations de change coûteuses. Sans netting, pour trois filiales (mère, américaine, britannique) échangeant de l'EUR, USD, GBP, trois opérations de change distinctes seraient nécessaires. Avec le netting, seule la différence nette est traitée.
  Avantages :

  • Réduction du risque de change en diminuant les positions de change.

  • Réduction des frais de couverture à terme.

  • Limitation des mouvements de fonds.

  Limites :

  • Difficultés à faire coïncider les dates de maturité.

  • Réglementations des changes qui peuvent interdire les compensations.

  Pour optimiser ce système, il est souvent nécessaire de créer une société de refacturation (re-invoicing center) dans un pays sans contrôle des changes. Ce centre gère les compensations et le risque de change résiduel, facturant une commission.

  Exemple de centre de refacturation : La filiale japonaise vend à la filiale américaine en JPY. La facture est envoyée au centre de refacturation qui refacture la filiale américaine en USD. Toutes les filiales facturent dans leur monnaie locale, et le centre gère les compensations et le risque résiduel.

  5. Les Swaps de Devises

  Un swap de devises est un accord entre deux parties pour échanger un montant déterminé de devises à une date spécifiée, avec la promesse de les rééchanger à une autre échéance, selon des taux et des paiements d'intérêts définis. Il implique toujours deux opérations simultanées : une au comptant, l'autre à terme.

  Swap de Prêts Intragroupes

  Exemple : DUPONT (française) a une filiale américaine DUPONT US. SMITH (américaine) a une filiale française SMITH France. Si les deux filiales ont besoin d'un prêt dans leur monnaie locale, DUPONT pourrait prêter des Euros à SMITH France et SMITH prêter des Dollars à DUPONT US. À l'échéance, DUPONT US rembourserait SMITH, et SMITH France rembourserait DUPONT. Ceci évite les conversions entre la mère et la filiale, réduisant le risque de change direct et les coûts de transaction. Il faut naturellement que les échéances soient harmonisées et que les taux d'intérêt soient convenus.

  Swap d'Emprunts Obligataires

  Un swap de devises peut permettre à deux entreprises de pays différents, ayant besoin de la devise de l'autre, de se la procurer sans risque de change.

  Exemple : SMITH (américaine) veut émettre un emprunt obligataire en Euros sur 7 ans. DUPONT (française) veut émettre un emprunt obligataire en Dollars pour la même durée et un montant équivalent. Si ces entreprises sont peu connues sur les marchés étrangers, elles pourraient devoir offrir une rémunération plus élevée. Pour éviter cela, elles peuvent procéder à un swap :

  1. DUPONT lance un emprunt obligataire en euros sur le marché français.

  2. SMITH lance un emprunt obligataire en dollars sur le marché américain.

  3. Elles s'échangent ensuite ces devises.

  4. Chaque année, DUPONT verse les intérêts de l'emprunt en dollars à SMITH (pour qu'elle rémunère ses obligations) et SMITH verse les intérêts en euros à DUPONT (pour qu'elle rémunère ses obligations).

  5. À la fin de la période, elles rééchangent les devises au taux fixé dans le contrat (qui peut être le taux initial ou un taux différent).

  Cette technique permet de réduire les coûts de financement et d'éliminer le risque de change sur les flux de principal et d'intérêts.

  Chapitre 6. Techniques Externes de Couverture de Risques de Changes

  Les techniques externes de couverture impliquent le recours aux marchés financiers ou à des organismes spécialisés et sont très utilisées par les entreprises.

  1. L'Assurance Change

  L'assurance change est un engagement pris par un intermédiaire financier (généralement une banque) de garantir une parité de change pour une échéance future et un montant donné.

  • Pour un ngue en devises) : Il vend à terme (c'est-à-dire assure) ses devises à sa banque pour un montant égal à sa créance. Il se protège ainsi d'une déPour un exportateur (position lopréciation future de la devise étrangère.

  • Pour un importateur (position courte en devises) : Il achète à terme (c'est-à-dire assure) les devises nécessaires pour un montant égal à sa dette. Il se protège ainsi d'une appréciation future de la devise étrangère

  Exemple (Exportateur) : DUPONT (FR) a vendu à SMITH (US), payable dans 3 mois. Cours spot EUR/USD : 1,1930 - 1,1940. Cours à 3 mois EUR/USD : 1,1973 - 1,1980. Pour se couvrir contre la baisse du dollar, DUPONT vend à terme . Il recevra . Comparaison :

  • Si le dollar se déprécie à 1 EUR = 1,21 USD (cours acheteur), sans couverture, il aurait reçu . Le gain par la couverture est .

  • Si le dollar s'apprécie, il perd par rapport à l'absence de couverture, mais la couverture a éliminé l'incertitude.

  Exemple (Importateur) : DUPONT (FR) a acheté pour à SMITH, payable dans 60 jours. Cours spot EUR/USD : 1,1930 - 1,1940. Cours à 60 jours EUR/USD : 1,1968 - 1,1970. Pour se couvrir contre la hausse du dollar, DUPONT achète à terme les . Ceux-ci lui coûteront . Il sait exactement combien il paiera en euros.

  2. La Couverture sur le Marché Monétaire

  Cette technique utilise des emprunts ou des prêts de devises sur le marché monétaire pour figer un taux de change.

  • Pour un importateur (position courte en devises) :

    • Il peut acheter immédiatement la totalité ou une partie des devises dont il aura besoin, puis placer cette somme jusqu'à l'échéance.

    • Alternativement, si la trésorerie est insuffisante, il emprunte en monnaie nationale pour acquérir les devises nécessaires, qu'il place ensuite.

      Exemple : Importation de payable à 3 mois. Taux d'intérêt Eurodollar . Il achète au comptant un montant tel que , soit . Il paie moins aujourd'hui pour avoir 1000$ dans 3 mois.

  • Pour un exportateur (position longue en devises) :

    • Il emprunte immédiatement la devise attendue (eurodevises), la convertit en monnaie nationale et la place ou l'utilise. Le règlement de sa créance lui servira à rembourser l'emprunt. C'est une forme d'avance en devises.

      Exemple : Exportation de payable à 3 mois. Cours spot EUR/USD : 0,97 - 0,98. Taux Eurodollar , Taux Euro .

      1. Emprunter des dollars : (ce montant, après 3 mois avec intérêts, sera ).

      2. Convertir en euros au cours vendeur : .

      3. 3 mois plus tard, la créance de est encaissée pour rembourser l'emprunt de majoré des intérêts.

      Le risque de change est totalement éliminé et l'entreprise bénéficie d'une avance de trésorerie.

  3. Les Marchés de Contrats à Terme (Futures) de Devises

  Définition

  Les contrats de futures sur devises sont des contrats par lesquels les opérateurs s'engagent à acheter ou vendre une quantité de devises à un cours et une date fixés d'avance. Contrairement aux contrats à terme de gré à gré, les futures sont négociés sur des marchés organisés, avec une chambre de compensation qui garantit les transactions.

  Caractéristiques

  • Un seul cours coté (pas de cours acheteur/vendeur distincts comme sur les marchés de gré à gré).

  • Les clients paient une commission à leur intermédiaire financier.

  • La chambre de compensation est la contrepartie légale de toutes les transactions, garantissant leur exécution.

  • Les montants et les échéances sont standardisés.

  • La sécurité du système est assurée par :

    • Des fluctuations de cours journalières limitées.

    • Un système de dépôt de garanties.

    • Un système d'appel et restitution en marges (ajustements quotidiens des gains et pertes).

  Comparaison avec le Marché des Changes à Terme (Gré à Gré)

  Caractéristique	Marché des Futures	Marché des Changes à Terme (Gré à Gré)
  Organisation	Organisé, chambre de compensation	Gré à gré (OTC), négocié directement avec la banque
  Standardisation	Contrats standardisés (montants, échéances)	Sur mesure, adaptable aux besoins spécifiques
  Liquidité / Flexibilité	Facile de fermer une position avant échéance, grande liquidité	Moins liquide, difficile de déboucler la position avant l'échéance
  Prix	Un seul cours coté	Cours acheteur/vendeur (spread)
  Sécurité	Système de marges et garanties (faible risque de contrepartie)	Risque de contrepartie avec la banque
  Coût	Commissions	Spread et commissions implicites

  L'intérêt des marchés de futures est la standardisation et la liquidité qui permettent de fermer une position à tout moment. En revanche, le marché à terme de gré à gré offre plus de flexibilité pour une couverture sur-mesure.

  Exemple de couverture par Futures : La société américaine Ward a exporté pour vers un client français, payable en mars. Taux anticipé (future) : . Contrat EUR FX FUTURES sur l'IMM de Chicago : . Ward doit vendre contrats. Montant des contrats en USD : .

  	Marché au comptant	Marché des futures
  Au 6 janvier N	Montant anticipé à recevoir:	Vente de 8 contrats (pour Mars N). Montant théorique:
  Date de paiement (Mars N) - Cours au comptant EUR/USD = 0,91	Conversion des 1M EUR: . Perte:	Cours des contrats future: 0,91. Gain sur les contrats: sous forme de restitution de marge

  La perte sur le marché au comptant est compensée par le gain sur le marché des futures.

  4. Les Marchés d'Options de Devises

  Définition

  Une option est un contrat qui confère à l'acheteur le droit (mais non l'obligation) :

  • D'acheter (option d'achat ou Call) ou de vendre (option de vente ou Put)

  • Un actif déterminé (actif sous-jacent, ici une devise)

  • À un prix déterminé (prix d'exercice ou strike price)

  • Pendant une période allant jusqu'à la date d'expiration

  • Moyennant le paiement immédiat d'une prime (prix de l'option) au vendeur.

  Le vendeur de l'option (writer) a l'obligation de vendre (pour un Call vendu) ou d'acheter (pour un Put vendu) si l'acheteur exerce son droit.

  Profil de gain/perte (à l'approche de l'expiration) :

  1. Achat d'un Call :

     • L'acheteur paie une prime.

     • Il exerce si le prix du sous-jacent () > Prix d'exercice (). Son gain est .

     • Si , il laisse expirer l'option et perd la prime.

     • Perte maximale = Prime. Gain potentiel illimité.

  2. Vente d'un Call :

     • Le vendeur reçoit la prime.

     • Il subit une perte si . Sa perte est .

     • Si , il garde la prime.

     • Gain maximal = Prime. Perte potentielle illimitée.

  3. Achat d'un Put :

     • L'acheteur paie une prime.

     • Il exerce si . Son gain est .

     • Si , il laisse expirer l'option et perd la prime.

     • Perte maximale = Prime. Gain potentiel limité à (si ).

  4. Vente d'un Put :

     • Le vendeur reçoit la prime.

     • Il subit une perte si . Sa perte est .

     • Si , il garde la prime.

     • Gain maximal = Prime. Perte potentielle limitée à .

  Terminologie :

  • In the money : L'option est "dans la monnaie" (Call : ; Put : ).

  • Out of the money : L'option est "hors de la monnaie" (Call : ; Put : ).

  • At the money : L'option est "à la monnaie" (Call/Put : ).

  Exemples d'utilisation des Options

  1. Spéculation : Les options offrent un effet de levier important.

     Exemple : Spéculation sur un USD anticipé à . Prime Call .

     • Si USD monte à :

       • Achat direct de : gain , rentabilité .

       • Achat de Call : gain par USD pour investi (prime). Rentabilité : (sur le profit net par USD).

     • Si USD descend à :

       • Achat direct : perte , rentabilité .

       • Achat de Call : prime perdue ( sur la prime), mais perte absolue limitée à .

  2. Couverture : Limiter le risque de change d'un portefeuille.

     Exemple : Un investisseur détient un portefeuille en USD, craignant une baisse du dollar, achète des Puts.

     • Si le cours de l'USD reste stable () : l'option n'est pas exercée, la prime est perdue (coût de la couverture).

     • Si le cours baisse ( < ) : la perte sur le portefeuille est compensée par le gain sur le Put. La perte nette est limitée à la prime.

     • Si le cours monte ( > ) : l'option n'est pas exercée. Le gain est moins la prime payée.

     Cette stratégie de couverture est aussi appelée "Call synthétique" lorsqu'elle est appliquée à l'achat d'un portefeuille et d'un put.

  Combinaisons d'Options

  Les options peuvent être combinées pour créer des profils de gain/perte complexes. Le straddle est une combinaison simple : achat d'un Call et d'un Put avec le même prix d'exercice et la même échéance. L'investisseur parie sur une forte volatilité du cours, quelle que soit la direction (hausse ou baisse significative). Le coût est la somme des deux primes.

  Valeur d'une Option

  Une option a deux composantes de valeur :

  1. Valeur intrinsèque : Ce que vaudrait l'option si elle était exercée immédiatement.

     • Nulle si l'option est out of the money ou at the money.

     • Positive si l'option est in the money, égale à .

  2. Valeur temps : Une surcote par rapport à la valeur intrinsèque.

     • Plus l'échéance est éloignée, plus la valeur temps est importante.

     • Elle diminue à mesure que l'échéance approche, et devient nulle à l'expiration.

     • Pour un Call out of the money, plus il reste du temps, plus la probabilité que l'option devienne exerçable augmente, donc la valeur temps est plus élevée.

     • Plus la volatilité de l'actif sous-jacent est élevée, plus la valeur temps est forte.

  Couverture du Risque de Change avec les Options (Exemple Importation)

  Un importateur français doit payer dans 4 mois. Il craint une appréciation du dollar (dépréciation de l'euro). Cours spot EUR/USD : 0,95. Payer revient à vendre . Il achète des options de vente (Put) sur EUR/USD pour protéger son euro. Il veut vendre des EUR pour obtenir des USD. Options EUR/USD (Montant : , cotation en cents) :

  
  

  	CALL		PUT
  Prix d'exercice	Mars	Juin	Mars	Juin
  0,93	4,1	4,2	0,03	0,1
  0,94	2,7	2,8	0,16	0,29
  0,95	1,8	1,9	0,50	0,8
  0,96	0,9	1,0	1,01	1,2
  0,97	0,8	0,85	1,60	2,7

  
  

  Il choisit un Put de juin au prix d'exercice 0,95 (le plus proche du spot actuel). Prime pour ce Put : cents, soit . Nombre de contrats : contrats. Coût total des primes : . En EUR : .

  À l'échéance de juin :

  • Scénario 1 : Taux de change EUR/USD = 0,92 (le dollar s'est apprécié, l'euro s'est déprécié)

    • L'importateur exerce son option de vente (Put) au prix d'exercice de 0,95. Il vend ses au taux de 0,95, obtenant .

    • Coût total pour les : (pour les USD) + (prime) = .

    • Sans couverture : il aurait acheté les USD au comptant à , coûtant .

    • La couverture lui a permis d'économiser .

  • Scénario 2 : Taux de change EUR/USD = 0,98 (le dollar s'est déprécié, l'euro s'est apprécié)

    • L'option est out of the money (le taux du marché est plus favorable que le prix d'exercice). L'importateur abandonne la prime ().

    • Il achète les sur le marché au comptant à 0,98, ce qui coûte .

    • Coût total : .

    • Sans couverture : il aurait payé .

    • La prime représente le coût de la flexibilité et de la protection contre un scénario défavorable

Gestion Financière Internationale : Synthèse & Anti-sèche

Ce cours de Gestion Financière Internationale (L3 Finance, IUA 2025-2026, enseigné par Franck Emmanuel BLEU) couvre les mécanismes et outils essentiels pour comprendre et gérer les flux monétaires internationaux ainsi que les risques associés.

Chapitre 1 : Système Monétaire International (SMI)

Le SMI est l'« ensemble de mécanismes, instruments et règles qui permettent de gérer, contrôler et émettre des formes monétaires pour assurer les fonctions de la monnaie internationale ». Il peut être :

• Codifié (ex: Bretton Woods) ou résulter de décisions unilatérales.

• Unifié (même régime de change) ou Hybride (régimes différents).

Objectifs du SMI :

1. Résoudre le problème de la convertibilité des monnaies :

   • Convertibilité externe : réservée aux non-résidents.

   • Convertibilité interne : tout résident peut acquérir or/devises.

   • La convertibilité peut être totale ou partielle.

   • Deux solutions extrêmes pour les taux de change :

     • Changes flottants : la banque centrale laisse fluctuer sa monnaie (offre/demande).

     • Changes fixes : la banque centrale maintient une parité stable.

2. Ajuster les balances des paiements :

   • Ajustement automatique : mécanismes économiques rétablissent l'équilibre.

   • Ajustement dirigé : politiques économiques (modification taux de change, contrôle importations/capitaux) pour réduire déficit.

3. Assurer l'alimentation en liquidités internationales : Fournir la monnaie nécessaire aux échanges mondiaux.

Notion de Régime de Change :

1. 1944-1976 : Taux de change fixes (Bretton Woods)

   • Système de taux de change fixes avec marge de fluctuation de par rapport au dollar.

   • Gold Exchange Standard : seul le dollar était convertible en or ( dollar = once d'or).

   • Création du Fonds Monétaire International (FMI) et de la Banque Mondiale.

2. 1976 à nos jours : Taux de change flottants

   • En 1971, Nixon suspend la convertibilité du dollar en or face à l'écart avec les réserves d'or.

   • En 1976, Accords de la Jamaïque : ère des taux de change flottants et démonétisation de l'or.

   • Le dollar demeure la devise pivot.

Chapitre 2 : Marchés de Changes

Les marchés de changes sont le lieu où s'échangent les devises.

Intervenants :

• Institutions financières (banques commerciales, entités financières de grandes entreprises) : interviennent pour leur compte ou celui de leurs clients.

• Cambistes : spécialistes bancaires en salle des marchés, reliés aux systèmes de télétraitement (Reuters, Bloomberg).

• Courtiers : intermédiaires actifs, centralisent ordres d'achat/vente, mettent en contact les banques sans dévoiler les noms. Rémunérés au %.

• Banques centrales : régulent généralement le cours de change de leur monnaie.

Désignation & Cotation des Devises :

• Code ISO à 3 lettres (ex: USD, EUR, GBP, JPY).

• Les 3 devises les plus traitées : USD, EUR, JPY.

• La plupart des devises sont cotées contre le dollar.

Type de Cotation :

• Cotation à l'incertain : nombre d'unités monétaires nationales pour une unité étrangère.

  • Ex: Aux USA, GBP = USD.

  • Prévaut dans la plupart des pays sauf RU, Australie, NZ, Zone Euro.

• Cotation au certain : combien une unité de monnaie domestique vaut en monnaie étrangère.

  • Ex: Dans la Zone Euro, EUR/USD : – ( EUR = USD à l'achat).

  • Prévaut au RU, Australie, NZ et Zone Euro.

• Cours acheteur (Bid Price) : prix auquel la banque achète la devise au client.

• Cours vendeur (Ask Price) : prix auquel la banque vend la devise au client.

• Spread (marge de la banque) : différence entre cours vendeur et acheteur.

Opérations d'Arbitrage :

• Arbitrage géographique : exploiter les différences de cotation d'une devise entre deux banques. Ex: Acheter CAD contre USD à Bq A, vendre USD contre CAD à Bq B.

• Arbitrage triangulaire : exploiter les différences entre cours croisés de trois devises.

Marché des Changes à Terme :

• Permet de fixer le taux de change futur.

• Cotations à terme en report (cours à terme > cours au comptant) ou déport (cours à terme < cours au comptant).

• Taux de report/déport annualisé : .

• Permet aux exportateurs/importateurs de se couvrir contre le risque de fluctuation des taux de change.

Chapitre 3 : Détermination des Taux de Changes

Les taux de change au comptant sont déterminés par l'offre et la demande, influencés par des facteurs économiques et financiers.

Facteurs influençant les taux de change :

• Taux d'inflation :

  • Théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA) (Gustave Cassel) : La différence d'inflation entre deux pays devrait expliquer l'évolution du taux de change de leurs monnaies.

  • Si l'inflation en Zone Euro > USA, l'Euro devrait se déprécier par rapport au Dollar.

  • Formule de la PPA (approximée) : (variation du taux de change différentiel d'inflation).

  • Limites de la PPA : repose sur des marchés parfaits (sans contrôles, coûts, taxes). Ne se vérifie qu'à moyen/long terme. Néglige les actifs financiers et le rôle de monnaie véhiculaire.

• Taux d'intérêt :

  • Une hausse des taux d'intérêt attire les investisseurs, augmentant la demande pour la devise et l'appréciant.

  • Relation complexe, perturbée par les anticipations.

• Balances des paiements :

  • Un déficit de la balance commerciale (non compensé par investissements) peut entraîner une dégradation du taux de change.

  • Ex: Les USA gèrent une dette extérieure élevée en la remboursant dans leur propre monnaie.

Taux de Change à Terme et Parité des Taux d'Intérêt (PTI) :

• PTI : Le taux de report ou déport d'une devise doit refléter le différentiel de taux d'intérêt entre pays.

• Principe : Un investisseur ne peut obtenir une rentabilité supérieure à l'étranger si le gain en intérêt est compensé par les opérations de change.

• Formule d'équilibre :

  • Si , le dollar est en report (son taux à terme est plus élevé que le comptant).

  • Si , le dollar est en déport.

• Calcul du taux de report en % (annualisé) : .

• Cours à terme à l'incertain : (im = taux monnaie, id = taux devise).

• Cours à terme au certain : (id = taux devise, im = taux monnaie).

• Limites de la PTI : fonds non infinis, contrôles des changes, fiscalité/coûts de transaction, facteurs qualitatifs, spéculation en période de crise.

Chapitre 4 : Évaluation d'une Position de Change de Transaction

La position de change permet de mesurer l'exposition d'une entreprise au risque de variation des taux de change.

Calcul de la Position de Change (PC) :

PC = Avoirs en devises – Engagements en devises

• Si Avoirs > Engagements () : Position Longue. Gain si la devise s'apprécie, perte si elle se déprécie. L'entreprise est exposée à la baisse du cours de la devise.

• Si Avoirs < Engagements () : Position Courte. Perte si la devise s'apprécie, gain si elle se déprécie. L'entreprise est exposée à la hausse du cours de la devise.

• Dès que PC , il y a risque de change.

Origine et Échéance :

• L'origine de la position remonte souvent à la date de signature du contrat.

• L'échéance peut être certaine (opérations commerciales) ou incertaine (titres en portefeuille).

• Il est crucial de classer les positions par devise et par échéance.

Synthèse des Positions :

• Des compensations peuvent s'opérer entre positions longues et courtes pour une même devise et même échéance (netting).

• Position nette de change : solde des positions longues et courtes pour chaque devise et période. Ce solde est exposé au risque.

• Un tableau de suivi des positions par échéance (moins de 1 mois, 1-2 mois, etc.) est essentiel pour élaborer une stratégie de couverture.

Chapitre 5 : Techniques Internes de Couverture de Risques de Changes

Ces techniques sont mises en œuvre par l'entreprise sans faire appel aux marchés financiers.

1. Choix de la monnaie de facturation :

• Idéalement, facturer en monnaie nationale pour éliminer le risque (le risque est reporté sur l'autre partie).

• Possibilité de facturer en monnaie tierce (ex: dollar dans des contrats avec la Russie).

• Facturation mixte (monnaie locale / monnaie société mère) pour partager le risque.

2. Le termaillage (ou *leading and lagging*) :

• Accélérer ou retarder les encaissements/décaissements de devises selon l'anticipation d'évolution du cours.

• Si baisse anticipée de la monnaie nationale : les importateurs accélèrent paiements, les exportateurs retardent encaissements de devises.

• Si hausse anticipée de la monnaie nationale : phénomène inverse.

• Plus facile à appliquer au sein d'un groupe d'entreprises.

3. Les clauses d'indexation dans les contrats :

• Clause d'adaptation des prix : ajuste le prix en fonction des fluctuations du taux de change, reportant le risque sur l'acheteur ou le partageant.

• Indexation sur une devise tierce ou un panier de devises (DTS) : dilue le risque.

• Clause de partage de risque : la variation du cours est partagée entre exportateur et importateur.

• Clauses multidevises ou d'option de devise : le paiement peut être effectué dans l'une des plusieurs devises désignées.

4. Les compensations internes (Netting) :

• Rationaliser les flux entre filiales d'un groupe multinational en compensant les positions débitrices et créditrices réciproques.

• Avantages : réduction du risque de change, frais de couverture réduits, mouvements de fonds limités.

• Limites : difficulté de coïncidence des dates de maturité, réglementations des changes.

• Souvent nécessite un centre de refacturation dans un pays avec une réglementation des changes flexible.

5. Les swaps inter-compagnies :

• Accord entre deux parties pour échanger un montant de devises (et paiements d'intérêts) à des dates définies.

• Ex: société mère A prête à filiale B et société mère B prête à filiale A dans leur monnaie locale respective.

• Swap de devises : deux entreprises s'endettent dans leur monnaie locale respective et échangent les devises obtenues. Elles s'échangent ensuite les intérêts et le capital à l'échéance. Permet aux entreprises d'accéder à des marchés de capitaux où elles sont peu connues, à de meilleures conditions.

Chapitre 6 : Techniques Externes de Couverture de Risques de Changes

Ces techniques impliquent le recours aux marchés ou à des organismes spécialisés.

1. Assurance Change :

• Mécanisme de couverture simple pour les entreprises, souvent proposé par les banques.

2. Couverture sur les marchés des changes à terme :

• Exportateur : vend à terme des devises pour fixer le montant en monnaie nationale qu'il recevra de sa créance en devises (contre la baisse de la devise).

• Importateur : achète à terme des devises pour fixer le montant en monnaie nationale qu'il devra payer pour sa dette en devises (contre la hausse de la devise).

• Permet d'éliminer l'incertitude sur le taux de change futur.

3. Couverture sur le marché monétaire :

• Implique des emprunts ou prêts de devises sur le marché monétaire (particulièrement les eurodevises).

• Importateur (position courte) : achète les devises nécessaires immédiatement, les place sur le marché monétaire jusqu'à l'échéance. S'il n'a pas les fonds, il emprunte en EUR pour acheter les devises.

• Exportateur (position longue) : emprunte immédiatement les devises correspondant à sa créance, les convertit en EUR. Rembourse l'emprunt avec le règlement de sa créance à l'échéance. C'est l'« avance en devises ».

4. Les marchés de contrats à terme (Futures) de devises :

• Définition : Contrats standardisés pour acheter/vendre une quantité de devises à un cours et une date fixés.

• Diffèrent des marchés à terme de gré à gré car ils sont organisés avec une chambre de compensation.

• Caractéristiques : un seul cours coté, montants et échéances standardisés.

• Sécurité : fluctuations de cours limitées, dépôt de garanties, système d'appel/restitution en marges.

• Avantage : la standardisation permet de fermer une position à tout moment avant l'échéance.

• Inconvénient : moins flexible que le marché à terme de gré à gré pour une couverture "sur mesure".

5. Les marchés d'options de devises :

• Définition : contrat donnant le droit (non l'obligation) d'acheter (Call) ou de vendre (Put) un actif (devise) à un prix (prix d'exercice PE) jusqu'à une date d'expiration, moyennant une prime.

• Profil de gain/perte :

  • Achat d'un Call/Put : perte maximale limitée à la prime. Gain potentiel illimité.

  • Vente d'un Call/Put : gain maximal limité à la prime. Perte potentielle illimitée.

• Terminologie :

  • In the money : l'option est profitable (Call: prix sous-jacent > PE; Put: prix sous-jacent < PE).

  • Out of the money : l'option n'est pas profitable.

  • At the money : prix sous-jacent PE.

• Spéculation : les options offrent des effets de levier importants.

• Couverture :

  • Pour un exportateur : achète une option de vente (Put) sur la devise pour se protéger contre sa baisse.

  • Pour un importateur : achète une option d'achat (Call) sur la devise pour se protéger contre sa hausse.

• Combinaisons d'options (straddle) : achat simultané d'un Call et d'un Put avec même PE et échéance. Pari sur une forte variation du cours.

• Valeur d'une option :

  • Valeur intrinsèque : ce que vaudrait l'option si elle expirait immédiatement. Nulle si Out of money/At the money. Positive si In the money.

  • Valeur temps : surcote par rapport à la valeur intrinsèque. Décroît avec le temps, nulle à l'échéance. Influencée par l'éloignement de l'échéance et la volatilité du sous-jacent.